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经济增速未明显放缓 货币政策不会放松 2011年5月份，中国物流与采购联合会发布的中国制造业采购经理指数(PMI)为52.0%，环比回落0.9个百分点，创近9个月新低。但经过季调后，5月PMI为51.71%，比4月环比上升了1.64%；5月新订单指数为51.78%，比4月环比上升了2.17%，打破了连续5个月的下跌走势。此外，PMI生产指数大幅反弹3.31%，产成品库存小幅回落，新出口订单也出现明显反弹，环比上升1.67%至49.59%。这说明，我国经济在5月呈现外需和内需逐步回暖以及企业去库存的共同进程，我国制造业仍在扩张中。 而物价方面，基于肉禽及蔬菜类价格的反季节走势，我们预计5月CPI同比涨幅有可能再度触碰前期高点，落在5.3-5.5%区间。下半年物价走势方面，我们不得不考虑非食品CPI环比持续走高的动能，以及食品价格中猪肉价格在8月之前继续走高的影响，由此将决定即使未来CPI同比回落，幅度可能也会小于历史均值水平下估算的结果。目前我们仍维持CPI高点出现在6-7月份的判断。 综合上述两方面因素考虑，我们认为，经济增速的适当回落不会构成央行政策调控的转变，因为如果央行货币政策此时放松，所面临的风险将是导致已有问题的再度积聚和随后一轮的集中追加紧缩，进而造成更大的经济成本和社会成本。 目前我们判断6月中旬以前资金面有望回归宽松，但下半月存准率上调的风险仍然无法彻底排除，资金面难以持续维持宽松。但值得注意的是，每月上调一次存准率时，资金面在月中到月末期间都会受到明显冲击，并大大影响公开市场的正常操作。由此我们判断，央行可能会在政策上进行一定的权衡，后市公开市场操作回笼的功能会逐步恢复，而存款准备金率的使用频率应该会适当减少。 下跌蕴藏投资机会 从美国经验来看，当货币政策坚定的以通胀为目标，且不以牺牲经济增长的情况下，债券收益率会追随通胀的走势而上升。目前我国管理层对于通胀形势的判断较为严峻，对经济的走势则相对乐观，在这种局面下，债券收益率理应追随央行货币政策不断上行。但现实中，债券收益率的中长端坚挺，短端也仅受到资金面的干扰。我们认为债市中长端的坚挺仍然是受到配置性机构的支撑，而市场整体的交易性动能不断走弱。 整体而言，我们认为6-7月债市所面临的基本面环境可以概括为：经济弱而不差，通胀冲高暂难回落。在政策动向上，政策攻坚尚未结束，较宽的负利率水平显然不是央行政策应该退出的拐点。因此，6-7月债市的不利因素较多。 与此同时，结合目前的经济基本面环境，我们认为，短期内政策的加力，对债市而言反而是一种中期内的利好，因为这意味着经济增长可能将出现更为明显的下滑，政策目标也将更快的实现。因此，在政策攻坚阶段，每一次政策加力时的债市下跌，都可能会蕴藏着一定的投资机会。建议关注市场下跌中相对具有投资价值的产品。具体品种继续推荐5年depo债，目前收益率在3.9%，与5年固息金融债相差20个基点。若6月加息一次，两者的差距有望抹平，depo债配置价值就和5年固息金融债收益相当，可以适当进行配置。 信用债方面，我们总体上坚持谨慎原则，因为我们比较担忧月中央行对准备金率再次上调以及季末银行揽存效应出现，连续冲击之下，资金宽松的时间段过短，会令多头难以找到进攻的连续周期。此外，我们也担忧5月被压制的供给量在6月会出现集中释放，因为其总量的增长是十分确定的。若果真如此，供给方和资金面对信用债将构成双重打击。不过，6月份的信用债也存在一些机会，比如在证监会放开债券型基金参与中票之后，一些超AAA的5年期中票以及AA附近的中票受到关注的可能性较大。我们重点推荐3-5年的AA中票，其中3年AA中票价值最高。另外，城投债仍可充分参与，中央对融资平台的清理进入到收官阶段，有迹象表明地方政府债务融资有放开的可能，届时城投债收益率有向市政债回归的动力。(南京银行601009金融市场部) |
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