5月28日，消息显示，在CDMA资产的作价上，中国联通和中国电信仍在博弈。但在资本市场中，机构越来越看好中国联通未来的表现。

　　北京某重仓中国联通的基金经理对记者表示，保守估计，持有中国联通在复牌后的短期收益率应该在20%左右。而如果彼时大盘向好的话，还可能会超预期。上述基金经理认为，中国联通的股价在中期可以看到15元，而到了明年则可以看到18元。

　　而另一方面记者发现，在重组消息公布之前，基金在中国联通的操作上则是分歧明显，浮躁的心态可一览无遗。事实上，在近来越发明显的"趋势投资"的心态影响下，更曾一度令基金们对是否持有中国联通都心存顾虑。

　　联通估值翻身

　　根据机构的普遍预测，中国联通将会是此次电信重组中最大的直接受益者。但在机构此前假设的不重组的情况中，中国联通2008年的每股收益将不容乐观，分析师对其的估值也大大降低。

　　中国联通在运营上的颓势在4月份已经显现。根据东方证券提供的数据，联通4月用户增长情况低于预期，环比呈下降趋势。数据显示，4月份联通新增GSM用户120.9万户，略低于3月份的水平（132.4万户）；用户增长率为0.97％，同样低于3月份的用户增长率1.08％。

　　而此次重组中联通拟出售CDMA业务运营情况同样不甚乐观。东方证券统计显示，4月份新增CDMA用户28.9万户，用户增长率为0.68％，3月份的数据分别为30.1万户和0.71％。环比角度分析，新增用户数量和用户增长率双双下降。

　　平安证券分析师刘军认为，假设不重组的情况下，受二季度开始的全国漫游资费下调影响，中国联通收入增长估计会从2007年的增长4.4%下降到增长3%以内。估计2008年其A股每股收益则为0.234元。如果以30倍PE计算，则A股合理股价将为7.02元。

　　但现在电信重组在即，中国联通股价面临多重利好。

　　刘军认为，首先联通运营的CDMA业务的税前利润为12亿元，仅占全公司税前利润比例约10%，如果此次联通能以上千亿元的价格，也就是以相当于CDMA用户资产50倍PE将其出售给中国电信，则公司每股收益将平增1.4元左右。

　　其次公司从两网运营的困境中解脱出来，有望提升GSM网络运营效率，粗略估计业绩能提升20%左右。

　　另一方面，重组前公司红筹股目前2007静态收益率为24倍，网通红筹股2007静态市盈率为16倍。如果重组后以当前股价合并，则增厚每股收益大约25%。

　　合并前述三项，重组对于联通估值的直接提振作用达到60%左右，以不重组情况下合理估值7.02元的基数计算，则合理股价为11.9元。或者说重组后红筹股每股收益达到约0.933元，A股则达到0.35元，仍以同样的30倍PE估值，再加上1.4元的出售资产增值，A股合理估值将为11.9元。

　　23日，中国联通A股的收盘价为9.74元。

　　趋势投资压抑重组预期

　　而这种重组后收益预期随即吸引大批以基金为首的机构入场。

　　TOPVIEW数据显示，基金在中国联通停牌前的三天时间内，净买入金额高达10.92亿元，使得以基金为主力的机构持有中国联通流通市值比例从27.62%上升到28.78%。如果按照中国联通104亿股的总流通盘计算，基金在短短三天内净买入1.2亿股。

　　不过，据记者对部分曾经重仓中国联通的基金进行采访后了解，由于顾虑到当前A股股市整体处于的震荡形势，基金们是直到消息公布前一周才放手大肆做多。

　　从去年10月算起到今年2月份，在不断出现的重组传闻刺激下，联通A股的股价一直攀升，股价从最低的8.7元摸高到最高的13.5元。但其间A股市场则是经历了超过30%的大幅调整，大盘蓝筹多数也遭遇基金减持，市场整体估值水平大幅下降。

　　直到2月下旬到4月上旬，基金也开始大幅减持中国联通，其间中国联通的跌幅最高时超过34%。其中，曾经重仓中国联通的中邮系基金成为此间减持的主力。

　　数据显示，截至2008年3月31日，中邮基金旗下两只基金持有中国联通高达35540万股，占该股流通股比例的3.89%。但对比2007年12月31日的数据可以发现，中邮系基金在今年一季度总共减持了中国联通14460万股，减仓幅度占原持有量的1/3。

　　对此，中邮基金内部投研人士对记者表示，一季度间发生的大幅减持并非不看好联通重组，而是因为中国联通持续上涨价格高企、而公司的短线投资收益已经十分客观，加上当时外间对中邮系重仓中国联通非议颇多，多种因素作用下才决意逢高出货。

　　据其透露，中邮基金曾在去年9月联通股价9元附近时，只用一周的时间就重仓买入中国联通高达5亿股，而减持时候的价格则在11元到12元之间。

　　相对而言，同一时期在H股市场，中国联通的股价走势则较为平稳。2月下旬到4月上旬间，联通H股的跌幅则是接近9%。

　　此后的4到5月份间，国内基金在中国联通A股的操作上则是进入了多空对决阶段。其间电信重组在即的传言已经四起，但彼时大盘却在深幅调整，使得基金经理对于是否增持中国联通这只大盘蓝筹的分歧加大，而其中做波段的基金经理则是大有人在。

　　TOPVIEW数据显示，从4月1日到5月9日间，基金专用席曾买入中国联通达65亿元，但相应的卖出金额也高达58.3亿元，资金净流入仅约为6.8亿元。

　　南方某基金经理则对记者透露，他在4月份曾买入几千万股中国联通，其时价位在8元附近，但随即在9元左右的价位再次卖出。

　　对此他表示，他们也相信电信在2008年必然重组，但在时间上难以预计。因此在此间的操作上主要还是考虑到市场因素的影响。"在当前的市场条件下，中国的基金趋势投资行为太严重了，没有几家能将长期价值的口号坚持到底的。而我们也难免受到影响，在市场趋势还不确定的时候也很无可奈何。"

（张伟霖）　 21世纪经济报道