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桑德环境：业绩超出预期，布局新业务点
项目配套基建投资、周边县级填埋项目拓展超出预期
公司上半年实现收入6.3亿元，同比增长58.7%，归属母公司净利1.22亿元，折合摊薄后EPS0.30元，同比增长44%。这是在新增2300万期权费用摊销后做到，实属不易。固废工程业务增长较快，超出我们预期，原因主要在于(1)部分填埋项目配套的“三通一平”等基建投资超出预期；(2)除了青州、德州、大庆、安达、天门等几个较大项目进入结算外，公司在部分项目周边拓展了多个县级填埋小项目，周期较短。在行业新签大项目进度较缓情况下，公司利用填埋项目作为补充，一定程度体现了技术均衡的优势。
固废工程增长较快，布局新业务点
上半年公司经营亮点主要体现在：(1)固废工程业务快速增长，并且毛利率提升1.8个百分点，由于量占比大，带动整体毛利率上升近2个百分点。(2)业务拓展至环保新能源：上半年公司除固废业务外，公司还投资建设安徽淮南餐厨垃圾项目、生物质发电，参股锂电池项目等，进行了相关技术和业务储备，前两者建设服务在下半年就有望贡献。
稍不足的是公司应收和应付项目增加的不匹配导致公司营运资本增加较大，经营性现金流为负。主要是2010年上半年对应项目回款不力所致，与地方政府国债资金未到位有关，但我们预计成为坏账可能性较小。
下半年进入“设备交付”或者“设计咨询”期，盈利能力有望提升
展望下半年，我们预计“固废设备和安装咨询”业务将增长较快且毛利率回升，原因在于在手几个项目大多进入设备交付期，且静脉园子项目、安徽淮南餐厨垃圾项目、重庆南川、生物质发电等均有望启动前期的设计咨询。
看好公司长期发展，维持“推荐”评级
公司2011年业绩增长取决于大项目推进速度，但2011年高增长确定，暂维持2011-13年EPS为0.68/0.93/1.16元，动态PE水平分别为44/26/21*，看好公司长期发展，维持“推荐”评级。风险主要在于项目进展搁臵、回款恶化。(国信证券研究所)
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