东方园林：非公开发行股票预案利于长远
公司公告非公开发行股票预案，计划向不超过10名特定对象(包括法人投资者或自然人投资者)，非公开发行股份数量不超过1800万股，发行价格不低于76.55元/股，募集资金总额不超过22亿元，扣除发行费后拟用于绿化苗木基地建设(10.56亿元)、设计中心及管理总部建设(3.52亿元)、园林机械购置(1亿元)、信息化系统建设(0.24亿元)和补充流动资金(6亿元)等五个投资项目。发行方案尚需获得证监会核准。
点评：
预期绿化苗木基地建设项目利于长远，但短期会增加公司费用支出。公司拟用10.56亿募集资金建设园林绿化苗木基地25100亩，其中陕西5000亩、山西6481.5亩、山东8532亩、河北5086.5亩。目前公司已分别和陕西渭南卤阳湖西区、山西晋中榆次区国营庆城林场、山东寿光国有机械林场、河北赛罕坝机械林场签订《土地承包意向书》，拟承包5000亩、6481.5亩、8532亩和5086.5亩土地，承包期限为自双方正式签订《土地承包合同》之日起20年。我们认为公司苗木基地建设利于长远，有如下好处：1)为公司工程施工提供了稳定可靠的苗木供应。2)随着苗木自给率的提高，可以降低公司的用苗成本，提高公司利润率，根据行业经验自用苗比外购苗至少节省50%的成本。3)避免了外购苗木带来的质量规格不一致，采购时间长，长途运输存活率低等不利因素。4)6.04亿巨额的种苗采购费用具有规模效应，可以使公司以较为优惠的价格获取种苗，直接降低了苗木的采购成本。另外如果公司的设计施工一体化能够有效实施的话，可以变滞销苗为热销苗，极大的提高公司的收益。但是考虑到苗木作为一种生物资产，有其培育周期的特殊性，因此短期会存在两个问题，首先，25100亩基地的苗木建设将直接增加公司的管理费用。因为苗圃基地需要人来维护，按行业惯例，1个人管50亩地，3万元/年的工资，将每年增加管理费用1506万元，按2010年14亿的收入，提高管理费用率1个百分点。此外苗木每年的肥料和农药支出如果按谨慎会计原则不资本化的话，将直接增加公司的营业成本支出。
其次，由于种苗培育期较长，因此短期对公司的毛利率贡献有限，以乔木为例，通常采购胸径10cm的种苗培育到20cm出圃时间在8年左右，灌木虽然培育期较短，但一般也需要3~4年，因此整体看苗木一般需要5年左右的时间才能充分发挥效用。
设计中心及管理总部建设项目预计将减少房屋租赁费用，降低营运成本。根据公司公告中披露，随着公司规模的扩张，公司办公场地租赁费用不断上升，2011年公司整体租金水平已经超过1000万元。此外，近年来北京地区写字楼租金呈稳步上升态势，写字楼空置率下降明显，我们认为公司通过自建办公场所，可以减少房屋租赁费用，降低营运成本。公司设计中心及管理总部建设项目预计新增资产价值3.52亿元，按照公司现行的固定资产折旧方法，年折旧额为669.09万元，扣除所得税后，购买固定资产对净利润的影响为501.81万元；若租赁同等面积的办公用房，年租金约为2739.98万元，扣除所得税后，租赁办公场所对净利润的影响为2054.99万元。购买固定资产将增厚公司净利润1553.18万元。
园林机械的购置，特别是园林施工机械的购置，预计将提高公司施工的机械化水平。一方面，通过购置大型园林绿化工程项目中的土方工程及绿化工程所需的关键设备，并配备自己的操作人员，有利于培养一支专业技术娴熟、协作水平较高的施工队伍，从而能够有效地控制工程施工关键环节的质量。另一方面，考虑到目前国内劳动力成本不断攀升，虽然短期内影响不明显，但长期看必然会对公司构成相当大的成本压力，机械化施工能力的提高在一定程度上将降低公司园林施工对劳动力的依赖，有效控制公司的经营成本。而对于公司在公告中提到购置养护机械开拓园林养护市场，我们认为主要是出于一种长期的考虑，因为目前国内养护市场除上海等个别发达城市开始向市场招标外，其余地区均还处于封闭状态，主要由当地园林管理部门负责，其下属的施工部门负责养护。
信息化建设支持公司业务扩张，有望提高管理效率。随着公司业务规模的不断扩张，经营地域越来越广阔，管理难度剧增，管理链条的延伸带来了管理效率的降低，管理如何及时跟上是公司面临的急需解决的迫切问题。我们认为公司通过采用成熟的IT技术和手段，可以加强信息的即时沟通与数据的及时准确传输，系统地理顺公司业务和管理流程，提高工作效率，在一定程度上降低公司的营运成本。根据从园林行业中部分已经使用ERP系统的企业调研情况看，信息化建设确实能在一定程度上给公司带来正面的影响。
6亿元补充流动资金，预计将缓解公司业务快速扩张对营运资金的压力。根据公司公告，公司目前正处于施工阶段的重点项目合同金额超过63个亿，同时，公司在天津、河北、山东、上海等多个省市还有若干个项目处于施工或营销阶段。我们看好公司未来持续获得项目的能力，预计公司未来营业收入能够保持快速增长。但由于园林工程企业的特殊性，施工各环节需要占用大量的流动资金，资金实力在一定程度上决定了工程施工企业的工程施工规模及成长速度，而公司经过上市后几年的高速增长，目前营运资金已捉襟见肘。我们认为，6亿元流动资金如能得到补充，将有效缓解公司的资金压力，保证公司营业收入实现快速增长。粗略计算，截止2011年1季度，公司营运资金13个亿，加上6个亿募集资金补充流动资金，总额近19个亿，按照园林工程30%的垫资粗略计算，能够支持超过60个亿的营收，至少能够保证公司未来三年园林工程施工收入年均60%左右的增长。
盈利预测和投资建议：我们分析认为公司非公开发行股票如果成功，预期将能够进一步提高公司的经营实力，巩固公司在行业内的领先地位，保证公司未来的营业收入实现持续快速的增长。当然由于拟投资项目中苗圃建设、机械设备购置和信息系统建设的效用发挥需要一定的时间，而短期内由于先期投入会直接增加公司的管理费用和营业成本。目前维持对公司2011年至2013年每股收益3.31元、5.30元和8.87元的预测。目前股价对应2011年动态市盈率仅为26倍，存在明显低估，维持公司“买入”评级，目标价137元。我们将持续关注相关事项进展。
风险因素：缺乏足够营运资金的风险。意向书金额不能最终落实的风险。部分合同信用条款限制放宽的风险。房地产调控下，政府财政收入减少，对公司项目付款发生拖延的风险等。
(杨宝峰 东方证券研究所) 上一页 [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] 下一页
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