中证投资 徐辉

　　尽管市场主要机构基本认同当前中国股市已经进入了合理、甚至低估的运行区间，但本周股市依然出现了2％左右的回落。我们认为，当前股市的低估程度大体在30％左右，而结构性低估现象更是非常明显。在可预见的几个月内，国际油价将迎来中期高点，国际油价的调整将推动中国股市见到真正的中长期底部。

　　股市结构性低估较为明显

　　近期主要机构都认为市场已经进入合理乃至低估的区间，我基本认同这一观点。首先，市场市盈率方面，在2600点左右，A股2007年和2008年市盈率大体上是在20倍和18倍的水平上。但是我认为，以中国目前的经济增长状况，也就是GDP的增长速度，在未来5—10年内，能够保持8—9％的水平。从这样的一个角度出发，我们可以大体推算当前A股合理的动态市盈率应该是20倍略高一点。所以，我觉得从2600点到2700点，A股大概低估了25％到30％左右。

　　现在还有一种看法，就是说把现在的点位的估值水平与2005年1000点左右的估值水平对比的话，在市盈率上基本上差不多，但是市净率的水平比当时还高出近一倍，现在大概是2.8倍，那时是1.6倍。

　　这表明当前A股市场存在结构性低估的问题，而2005年的市场则是全线低估。我们还可以从A、H股价对比上看到这一点。除了石油石化、电力、煤炭三大板块A股价格高于H股，其他的板块，比如保险、金融、铁建、水泥等，主要股票的A股的价格是低于或者是等于H股的价格，也就是说在这样的环境下，假如我们认为H股是合理的。那么A股的结构性低估状态是非常明显的。

　　国际油价与A股运行密切相关

　　那么，有投资者会问，既然目前市场已经进入到了估值比较合理的区域，但为什么目前市场的表现并没有给投资者带来信心？我想这个问题就和市场本身运行的规律是有关系的。在2005年1200点的时候，事实上当时市盈率在1200点-1300点的时候已经是合理了，但是市场仍然要继续下行，直到2005年年中达到1000点的时候才达到真正的底部。这也是与市场本身的运行规律有关，当然也和中国经济的运行状况有关。

　　我们可以看到，在2005年初启动宏观调控，从调控开始到市场见底，大概花6、7个月的时间。这一次我觉得这个情况有一些类似，现在我们看到前一段时间沪深指已经调整到2566点的水平了。但是这是不是一个最终的底的位置呢？这个很难判断。但是它确实是比较低估了，但是又不能确定这是一个底部。这和几个核心的因素有关系，关键一点就是国际油价。我们认为，中国的股市未来见底在很大程度上，会和国际油价见顶有一个对应的关系。我们注意到这次A股的下跌，包括环球市场股市的下跌都和端午节之后国际油价的大幅飙升相对应。端午节那天油价一下子涨了十几美元，然后一直上涨到最近的140美元。从端午节之后，全球股市开始了新一轮的下跌，沪综指从3600点跌到2600点，整整下跌了一千个点。

　　国际油价有望见顶，A股有望见底

　　那么在国际油价在140美元的水平上，我觉得这个情况很像是去年深圳房价的水平。在供求因素、投机因素、美元贬值的共同作用下，国际油价被推高到顶峰的状态。但是我们现在明显看到，制约国际油价进一步走高的因素正在显著增强。

　　首先是美国的总统、财政部长也认识到美元的贬值的边际效应迅速递减，继续贬值不利于美国的利益。而美元与油价关联度非常大，达到80％以上。美元停止贬值和升值，将抑制油价继续走高。其次，伊拉克原油供应有望大幅提升，而中国开始启动能源价格调整，对需求会有一个抑制作用。

　　再次，油价的投机因素近期大家也看到了，是非常明显的。而商品大王 “罗杰斯”也认为在目前的情况下短期不继续看好油价的上涨，相反认为油价短期存在下跌可能，不排除下跌50％的可能。

　　所以，油价就像去年深圳的房价一样，长期的趋势确实不会改变，但是短期的下跌也是可能的。现在这个时候看去年的房价，是非常高的。而当油价跌到100美元之后再看现在的油价，其确实有很强的投机因素。

　　总体讲制约油价上涨的因素越来越多，而推动它上涨的因素越来越少。所以里面正在发生着转换，这种转换对中国的影响、对中国股市的影响是非常非常关键的。首先，国际油价下来之后，我国的通胀压力明显减轻，CPI预期将显著降低。而CPI和股市是反向关系的，尤其在强通胀的时期：CPI回落往往对应股市上涨。所以，现在油价是“强弩之末”，而A股股价则正好处在中长期底部附近。

　　对于我们中小投资者来说，现在应当注意两点：核心的一点是要了解自己买的股票。现在中国的经济正好处在一个整体往上过程中的中期调整中，有一些企业可能熬不过这个调整。如果买了这样的企业的股票，可能是非常危险的。所以要了解自己所买股票的企业；第二要对已经跌了60％的股市保持信心，这是非常有必要的。