东源电器：行业景气助推业绩井喷，锂电龙头开启辉煌之旅

　　东源电器

　　新能源汽车销量开始呈现爆发式增长，动力电池产业迎历史性投资机遇：2014年国内新能源汽车销量达8.4万辆，与2013相比增速达331%，保有量达11.9万辆，一跃成为第二大电动车销售国，预计2015年将超过美国成为第一大电动车销售和生产国。同期动力锂电池销量约达5GWh，产值首次突破100亿，产量、销量与产值增速均超200%。我们根据现有汽车企业产能布局、产业链供需关系和基础设施建设进度综合分析，预计2015-2018年国内的电动车销售将分别为22、35、50、70万辆，增长率分别为162%、59%、43%与40%，至2018年渗透率将达到3%。我们认为，新能源汽车销量暴增，给处于上游的动力电池企业带来历史上最佳投资机遇，尤其是具有技术优势、先发优势以及规模优势的龙头企业，例如比亚迪与国轩高科等，将最大程度享受这一产业盛宴。

　　今年动力电池供不应求，预计产量超过12.5GWh，同比增长150%，景气周期持续向上：2014年在电动汽车的销量快速放量的情况下，动力电池也迎来了其销量高峰达4.7GWh, 同期增速为超210%，产能利用率也达到了历史高点，平均利用率超过60%，如比亚迪、国轩等动力企业出现供不应求的状态。目前为应对电动车巨大需求，各大企业都在积极扩大产能。我们认为，2015-2018年将会是动力电池企业决定其未来行业格局的重要节点。根据现有动力锂电池企业产能布局、扩产进度和下游需求综合判断，2015年的动力电池的产量将大幅增加，远高于2014年，预计产量超12.5GWh，产值约合250亿，同比增长150%。与此同时，我们预测2016~2018年动力锂电池的需求量为23.1、35.5、49.8GWh，2018年动力电池销售收入也将突破700亿。

　　区位优势+技术积淀+精密布局+优质客户，打造纯正动力电池龙头企业：国轩高科借壳东源电器，凭借国轩的优势实现东源电器成功转型，成为纯正的动力锂电池龙头标的。国轩高科在动力电池领域经营多年，我们认为，国轩高科从原材料、电池到电控系统广泛布局，并且具有明显的先发优势、区位优势以及产业化优势，形成了与国际主流动力电池厂抗衡的核心竞争力：

　　区位优势明显：合肥国轩高科坚持立足安徽、面向全国，以动力电池材料科学研发为根本，以市场需求为导向发展动力电池技术。

　　技术领先优势：国轩高科掌握正极材料制备、电池制备、电池原辅材料设计、电池成组/筛选技术、电池PACK技术、电池管理系统等电池制备到应用的多项核心技术。例如，公司拥有年产2000 吨铁锂正极材料生产线，公司实现正极材料自产自销，不仅具有正极材料的核心技术，更具原材料与电池的一体化优势，其成本优势与技术优势明显。

　　灵活的销售模式: 针对不同的客户群体，公司采取直接销售与融资租赁公司相结合的灵活销售模式，为公司的抢占市场份额。

　　优质的客户群体：随着新能源汽车蓬勃发展，国轩高科的客户越来越丰富，主要有：苏州金龙、厦门金龙、南京金龙、厦门金旅、申沃客车、安凯客车、扬州亚星、中通汽车、江淮汽车、北汽、上汽、安凯汽车、山东新大洋等。未来动力电池扩产后，其下游优质客户为其奠定了良好销量基础。

　　国轩紧抓历史性机遇，产能释放积极，业绩呈高速增长，预计未来三年75%的年均复合增长率：目前，合肥大本营老厂区存原有约1.5亿Ah的旧生产线，在新厂区的产线扩产产能约2.5亿Ah，即当下已有4亿Ah的产能规模；在昆山已建一条1亿Ah的生产线；在南京已经布局了3亿Ah的新的生产线，预计在10月份能导入生产。我们预计，国轩高科2015年将实现3.0~3.5亿Ah的销量，营收高达20~25亿，同比增长100%。同时我们也观察到，由于动力电池供不应求，价格稳中有升，而材料价格则出现了10-20%的下降，从而毛利率进一步提升。未来公司在合肥的新厂区将进一步扩产，预计在2016年的公司包括合肥、南京、昆山等地的产能将扩至10~12亿Ah，全年的销售预计将超过40亿，公司未来三年我们预测将实现75%的年均复合增长率。公司作为最纯动力电池标的，标的稀缺性有望给予公司一定估值溢价。

　　盈利预测及投资建议：受益于新能源汽车快速发展，借力公司上市的国轩高科促使公司成功转型，步入纯正动力电池龙头企业，依靠国轩固有的区位优势+技术积淀+精密布局+优质客户，打造动力电池为核心的产业链，成为新能源汽车产业链中最值得投资的稀缺标的之一。我们预计公司2015-2017年EPS分别为0.64元、0.99元和1.32元，业绩增速高达96.43%、56.32%和32.85%，对应PE分别为40.31倍、25.78倍和19.45倍，首次覆盖给予公司“买入”的投资评级,目标价位为40元，对应于公司2016年40倍PE。

　　风险提示：新能源汽车推广不达预期；动力电池扩产不达预期；市场竞争风险

　　齐鲁证券 曾朵红,沈成