收购沃尔沃轿车公司之后的浙江吉利控股集团有限公司(下称“吉利控股”)，规模迅速膨胀，2010年营业收入达到689.75亿元，净利润更是达到了138.86亿元，一时风光无限。

　　不过，随着近日吉利控股的发行债券，遮盖在高利润头上的面纱正在被挑开。炫目的营业数字其实仅是一场账面上的数字游戏，并非真金白银。

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　　而且和比亚迪(01211.HK，002594.SZ)、奇瑞等自主品牌一样，吉利控股也承受着资金之苦，在收购沃尔沃之后，这种对资金的渴求更显强烈。于是，捆绑地方政府成为部分自主品牌获得发展的保障，这一点在吉利控股债券募集说明书和三年连审审计报告中已表露无遗。

　　暴增的“辉煌”

　　根据吉利控股公布的财务数据，2010年吉利控股的净利润为138.86亿元，相比上年的12.52亿元，暴增了10倍有余。

　　吉利控股表示，主要是由于2010年度发行人的营业收入和营业利润大幅增加，以及因低价收购沃尔沃轿车产生大额营业外收入所致。

　　但是，细究吉利控股公布的审计报告以及债券募集说明书，却发现沃尔沃带来的只是账面收益，并不能转化为现金流。

　　吉利控股是通过上海吉利兆圆国际投资有限公司(下称“上海兆圆”)及下属子公司收购沃尔沃轿车公司的全部股权，截至2010年12月31日，上海兆圆总资产702.53亿元，净资产213.38亿元；2010年度实现营业收入482.66亿元，净利润124.43亿元。

　　正是上海兆圆90%的贡献率，吉利控股2010年的营业收入和净利润才达到上述数值。

　　不过，从财务报表看，2010年吉利控股的营业利润仅为18.87亿元，净利润的绝大部分是经营外收入，而不是主营汽车业务带来的利润。

　　通过查阅吉利控股三年连审审计报告，吉利控股2010年营业外收入为129.63亿元。其中，110.84亿元来自于折价购买。

　　吉利控股表示，购买Volvo Personvagnar AB和Volvo Cars North America LLC时产生了购买折价，一次性计入了当期损益。

　　被并购方Volvo Cars North America LLC、Volvo Personvagnar AB及其名下的子公司合并归属于吉利控股股东的权益公允价值为280.53亿元，减购买对价169.69亿元，初始投资成本低于按股权比例享有的净资产的账面价值为110.84亿元。

　　一位证券分析师对《第一财经日报》表示，这种做法也是可以的，关键是这110多亿元的当期损益计入吉利控股的利润之中，纯粹是账面上的游戏。

　　资金饥渴

　　此次发行债券吉利控股共募集资金10亿元，其中7亿元用于年产30万台自动变速器项目和年产25万套汽车电子系统及变速器等关键零部件的研发中心投资项目，1亿元用于偿还银行贷款，2亿元用于补充公司营运资金。

　　发行债券募资，反映了吉利控股当前的资金需求。截至2010年，吉利控股资产总计967亿元，负债总计710亿元，资产负债率为73%。其中，流动资产399亿元，流动负债480亿元，流动比率为0.83，速动比率为0.59，显示出资金链处于紧张状态。

　　截至2010年年底，吉利控股一年内到期的非流动负债为108.85亿元，2009年底仅有0.87亿元；长期借款为86.6亿元，而2009年仅为23.68亿元。

　　在收购沃尔沃之后，整合才是吉利控股的重点，而国产问题首当其冲，这都需要源源不断的资金支撑。民族证券汽车分析师曹鹤表示，发债只是吉利控股的第一步，以后还会想方设法地从资本市场上找钱。

　　今年2月，沃尔沃总裁兼首席执行官雅各布宣布，沃尔沃汽车董事会和全球管理层批准了建设成都基地，支持大庆基地的落实工作，沃尔沃同时还决定加快上海总部和中国技术中心建设。

　　今年6月份，环保部官网披露了沃尔沃汽车位于大庆的年产8万辆乘用车整车项目正在进行环评，该项目投资金额为45.76亿元。

　　此前，吉利控股一直通过香港上市公司吉利汽车(00175.HK)收购旗下其他资产的形式，在不断将资产注入上市公司的同时，也实现了母公司进行融资的目的。

　　今年3月，吉利汽车即通过拥有91%权益的浙江吉利汽车有限公司(下称“浙江吉利”)，以4.37亿元的代价，向母公司吉利控股收购了宁波远景汽车零部件有限公司。

　　截至目前，吉利控股大部分资产都已被注入到了上市公司，剩余资产已经很难吸引到资本市场的关注，除非是沃尔沃资产的注入。而且早在2009年年底吉利汽车特别股东大会会后，吉利汽车行政总裁桂生悦曾表示，如果母公司的收购成功，公司会在合适的时间点，寻求与沃尔沃的合作及资产注入事宜。

　　但是，吉利控股随后否认将沃尔沃轿车注入到上市公司，并提出了“吉利是吉利，沃尔沃是沃尔沃”的管理理念。

　　汽车专家张志勇对记者表示，将沃尔沃打包注入吉利汽车，有违“吉利是吉利，沃尔沃是沃尔沃”的原则，而且也会降低资本市场的兴趣。

　　他认为，在比亚迪回归A股，长城汽车(02333.HK)也在运作回归事宜之际，吉利汽车的最佳选择也是回归A股。而且在上海“国际板”将推出的情况下，沃尔沃可以考虑到国际板上市，这样也可以保持其相对独立性。

　　不过，无论是国际板上市还是打包注入上市公司，或者回归A股，都需要时间。在短时间之内，吉利控股需要倚仗的，可能是已经结成利益同盟的地方政府。

　　多基地布局寻求政府补贴

　　目前，吉利控股已形成全国十个生产基地的布局，除了之前的台州临海、台州路桥、宁波北仑和上海华普之外，其他六个生产基地分别坐落在济南、湘潭、兰州、成都、慈溪、桂林。

　　吉利控股表示，已基本形成东、中、西部汽车整车和动力总成制造基地，几大基地以浙江为中心向全国辐射。按照吉利控股的规划，到2015年，将在海内外共建成15个生产基地。

　　对于这种在全国布局生产基地的做法，行业曾有过很多争议，认为这种做法目的就是为了借各地政府急于发展汽车工业的想法，获取地方政府的政策与资金扶持，实际上并不符合汽车规模化生产的产业规律。

　　不过，吉利控股认为，这“既能有效贴近目标市场销售，有效降低运输成本，又能最大限度地利用区位优势，得到地方政府的优惠政策支持，有效降低生产成本”。

　　上述汽车行业分析师表示，吉利控股所表述的生产基地全国布局的益处中，最关键的是“得到地方政府的优惠政策支持”。

　　这在吉利控股披露的财务数据中可见一斑。

　　位于宁波市北仑区的浙江吉利，目前主要生产吉利自由舰、帝豪EC718等系列品牌轿车。2010年度实现营业收入305.33亿元，净利润6.77亿元，利润率为2.2%；位于浙江省台州市路桥的浙江金刚汽车有限公司以吉利金刚、金鹰系列为主打车型，2010年度实现营业收入32.41亿元，净利润4.43亿元，利润率高达13.7%；位于湖南湘潭的湖南吉利汽车部件有限公司则以吉利金刚和吉利远景为主要生产车型，2010年度实现营业收入31.97亿元，净利润5.76亿元，利润率更是高达18%。

　　自由舰、远景、金刚等属于吉利汽车的低端品牌产品，而帝豪EC718却属于吉利汽车目前力推的高端品牌，但是利润率却差别巨大。曹鹤对记者表示，一般自主品牌的利润率不会超过5%，吉利汽车不同基地之前利润率的差别，只能从政府补贴等非经营收入上分析。

　　2010年，吉利控股获得的政府补贴为16.8亿元，其中企业扶持基金达8.3亿元，财政专项基金2.8亿元。2009年、2008年吉利控股获得的政府补贴分别为4.8亿元、2.2亿元，而当年的净利润分别为12.5亿元、4.3亿元，政府补助占其净利润的比例为40%~50%。