桐昆股份（601233）

　　事件：

　　公司 2021 年年度报告、2022 年第一季度报告：

　　（1）2021 年公司实现营收约 591 亿元，同比+29%；实现归母净利润约 73 亿元，同比+158.4%；实现扣非后归母净利润约 73 亿元，同比+163.5%。其中，2021 年Q4 公司实现营收约 88 亿元，同比-32.5%，环比-56.4%；实现归母净利润约 12 亿元，同比+12.7%，环比-42.2%。

　　（2）2022 年 Q1 公司实现营收约 130 亿元，同比+17%，环比+48%；实现归母净利润约 15 亿元，同比-12%，环比+28%；实现扣非后归母净利润约 14.9 亿元，同比-14%，环比+32%。

　　点评：

　　主营产品价格及价差上涨，公司 21 年业绩大幅增长：随着下游需求持续回暖，21年公司主营产品盈利能力大幅提升。2021 年，PTA、POY、FDY、DTY 均价分别为4703 元/吨、 7421 元/吨、 8360 元/吨、 8972 元/吨，分别同比+30%、 +33%、 +23%、+23%；PTA、POY、FDY、DTY 价差分别为 599 元/吨、1388 元/吨、2219 元/吨、2761 元/吨，分别同比+25 元/吨、+446 元/吨、+255 元/吨、+372 元/吨。21 年Q4 单季度，PTA、POY、FDY、DTY 价差分别环比+17 元/吨、+320 元/吨、+107元/吨、+455 元/吨，但能耗双控影响公司开工负荷率，公司涤纶长丝产销量有所下降，致使公司 21 年 Q4 单季度业绩环比下滑。

　　成本上涨涤丝毛利承压，22 年 Q1 公司业绩同比下滑：2022 年 Q1，PTA、POY、FDY、DTY 价差分别为 533 元/吨、1212 元/吨、1851 元/吨、2628 元/吨，分别同比+67 元/吨、-137 元/吨、-422 元/吨、-197 元/吨。由于公司上游原料及主营产品均为石油炼化衍生品， 22 年一季度受油价大幅上涨影响，公司涤纶长丝产品成本端承压，原材料 PX、PTA、MEG 采购价格分别同比上涨 41%、38%、0.4%，致使公司 22 年 Q1 业绩同比下滑。

　　在建项目稳步推进，公司具备高成长性：当前公司已具备 1000 万吨原油加工权益量、420 万吨 PTA、810 万吨聚合、860 万吨涤纶长丝年生产加工能力。子公司恒翔新材料年产 15 万吨表面活性剂和 20 万吨化纤纺织专用油剂 21 年 9 月进入试生产阶段；公司洋口港聚酯一体化项目（年产 500 万吨 PTA、240 万吨涤纶长丝）首套聚酯装置已于 2021 年 12 月 22 日进入试生产阶段；江苏沐阳年产 240 万吨长丝（短纤）项目有望于 22 年逐步投产；与福化古雷合建年产 200 万吨聚酯纤维项目和恒超二期均稳步推进。未来随着规划产能建成投产，公司 PTA 及涤纶长丝（短纤）市占率有望提高，有助于公司经营业绩的提升。

　　浙石化二期全面投产，有望贡献丰厚业绩： 公司持有浙江石化项目 20%股权， 2021年浙石化一期满负荷运行，为公司贡献 44.6 亿元投资收益，是 21 年公司利润的重要来源。2022 年 1 月 13 日，浙石化二期公告全面投产，除了新增 2000 万吨/年炼油能力、600 万吨/年芳烃和 140 万吨/年乙烯产能外，化工品收率、丰富度和产品附加值也进一步提高。浙石化炼化一体化项目平稳运行后将逐步释放业绩，有望为公司带来丰厚的投资收益。

　　盈利预估、估值与评级：公司 21 年业绩略高于我们预期，但考虑到 22 年油价大幅上涨，公司成本端承压，盈利能力或将下滑，因此出于审慎考虑我们维持公司 2022-2023 年盈利预估，新增 2024 年盈利预估，预计公司 2022-2024 年的净利润分别为 80.89/91.95/103.6 亿元，对应 EPS 分别为 3.35/3.81/4.3 元/股。浙石化二期已全面投产， 公司多个新建项目均稳步推进， 未来有望完善“从一滴油到一匹布”的全产业链布局，故维持“买入”评级。

　　风险提示： 新增产能投放不及预期风险；原材料价格大幅上涨风险；下游需求复苏不及预期风险。