作者：本刊记者 齐忠恒/文

　　3月13日，纽约S3对冲基金合伙人BogSloan向他的客户下达了最后的指令，把资金全部从贝尔斯登（Bear Stearns）撤出。6年瑞士信贷经纪业务主管的经验告诉他，这绝不是落井下石。贝尔斯登已经不行了。

　　来自全球的客户电话让阿兰·施瓦茨（Alan Schwartz）彻底崩溃了，当最后一根稻草向他扔过来后，终于决定放弃抵抗，不再挣扎。下午4点30分（美国东部时间，下同），施瓦茨拿起了接通纽约联储的电话。这位2008年1月9日才刚刚到任的贝尔斯登主席兼CEO向纽联储发出了最后的求救，“我们需要帮助。”

　　这几天里，贝尔斯登的高管一直在竭力劝说他们的客户不要抽调资金，但是最后他们还是没能挡住公司走向破产的脚步，直到纽联储出手。

　　3月13日当晚，纽联储彻夜灯火通明，他们必须在14日亚洲股市开盘之前给贝尔斯登找到出路，否则，一旦消息传出，多米诺骨牌将从东向西环球传“倒”，引发更多金融机构资产缩水逼近风控线而被“挤兑”。

　　在美联储的帮助下，贝尔斯登被全美第二大商业银行摩根大通（JP Morgan Chase & Co.）以折合每股2美元的“地价”收购。14日，贝尔斯登的股票出现了47％的巨大跌幅。

　　贝尔斯登是全美最大的债券承销商，通过“卖身”的方式避免了破产的噩运，也成为美国次贷危机发生以来，最大的金融机构危机事件。

　　恐怖的一周

　　用施瓦茨的话说，他“度过了连续几个不眠之夜”。

　　3月10日，美国股市便开始流传贝尔斯登可能出现了流动性危机的消息。一些美国固定收益和股票交易员开始将现金从贝尔斯登那里提出，害怕如果贝尔斯登申请破产自己的结算资金将会被冻结。

　　其实从3月4日开始，欧洲银行就已经停止和贝尔斯登进行相关的交易。当时这个消息曾令市场惊慌，投资者纷纷抛售金融股。

　　对此，贝尔斯登专门发布一则《辟谣流动性危机》的公告，表示贝尔斯登完全没有问题。总裁施瓦茨向外界表示，“贝尔斯登的资产负债表、流动性和资本都还很强大（Strong）。”为了坚定投资者的信心，施瓦茨还专门接受了CNBC电视台的采访，进一步辟谣。

　　美国证券交易委员会（SEC）似乎也闻到了市场上的紧张气氛，破天荒地在3月10日那天替贝尔斯登澄清谣言，称“投资银行都具有足够的缓冲资本。”

　　巧合的是，在3月10日，贝尔斯登还推出了一支交易所基金（ETF），并且对外宣称：“我们有着杰出的团队和辉煌的资产管理记录”，以及“我们总是遵循着严格的投资纪律”。

　　后来的事态显示，无论是贝尔斯登，还是SEC的乐观表态都没能赢得投资者的信任。投资者对于贝尔斯登的基金已经完全不感兴趣，相反他们尽可能快地从贝尔斯登撤出资金。因此贝尔斯登只能面对着资金的净流出。

　　美国银行的工作人员告诉记者，“我们在13日就接到公司指令，不许再和贝尔斯登进行交易。”

　　《华尔街日报》3月13日报道，“从贝尔斯登撤出资金的客户越来越多。贝尔斯登的高层们在上周绝大部分的时间里都在打电话，试图平息银行不愿与其交易和对其抵押要求更多贷款的谣言。”

　　可是恰恰从3月11日开始，“到本周末越来越多的贷款人和客户开始从贝尔斯登撤出他们的资金，尽管贝尔斯登其实拥有稳定的缓冲资本”。SEC在3月14日的公告中解释道，“结果，贝尔斯登的超额流动性迅速地枯竭”。

　　可以这么说，贝尔斯登是被客户抽干的，截至2007年11月30日的数据，贝尔斯登负责运作和清算的客户资金高达2885亿美元。

　　贝尔斯登的经纪业务实在太大了。“经纪业务就是收费业务，它在市场周期的任何一个位置都能赚钱。”经纪公司Jefferies集团的负责人GlenPailey说道。他从1997年到2006年都在负责美国银行的经纪业务，深谙投行之道，但是现在他也承认，“高杠杆有风险。”

　　投资者指出，贝尔斯登的灾难始于去年两只基金倒闭，使其成为次贷危机的中心。Bloomberg的有关文章中指出，“经纪商的信誉如果受损，后果是不堪设想的。”

　　归根到底，贝尔斯登的问题就是缺钱，准确地说是缺少现金。贝尔斯登是美国的优先级市场交易商（primary dealer），管理着大量的客户资产，同时为大批中小型券商提供担保和清算服务。根据SEC的规定，从事资产清算的公司必须拥有足够的现金作为保证金，而贝尔斯登面临的危机是没有钱了。

　　到了3月13日，形势已经很明朗，以前愿意接受抵押的证券公司坚持要提取现金，贝尔斯登已经无法应付客户的资金要求。到了周四下午4：30的时候，终于出现了文章开始提到的那一幕。

　　14日，施瓦茨在彻夜未眠之后，非常无奈地表示，“在过去的一段时间里，贝尔斯登一直处在流动性枯竭的谣言中心，我们一直竭尽全力来面对和驱散这些谣言。但是，我感到难过的是，我们的流动性在过去的24个小时里，已经全部耗尽了。”

　　3月14日，美国股市高开，原因是刚刚公布的2月份消费者物价指数高于预期。但在贝尔斯登的利空消息公布了之后，股市迅速下滑，道指一度重挫超过300点。

　　最低廉的收购

　　贝尔斯登万般无奈，在美联储的牵线下，摩根大通闪亮登场。

　　这家以美国历史上最负盛名银行家John Pierpont Morgan命名的机构，先是把从美联储贴现窗口获得的资金注入贝尔斯登账户，让其有现金应付客户需求。但是在3月14日，当贝尔斯登股价一落千丈时，摩根大通提供的现金还是以更快的速度被消耗掉。

　　而且这时候美联储的态度也不明朗，美联储提出要依据贝尔斯登的抵押资产来决定提供多少资金。但是谁都知道，贝尔斯登资产正在严重缩水中，于是客户进一步加快了抽取资金的速度。

　　美联储和摩根大通终于坐不住了，由美联储提供300亿美元担保资金，摩根大通以大约2美元/股的价格对贝尔斯登提出了收购承诺。而且根据Bloomberg的消息，双方立即达成了共识。

　　协议生效后，摩根大通将替贝尔斯登支付客户的现金需求。也就是说，贝尔斯登不会破产了，它的股票至少也值2美元／股，客户的资金提取速度终于放缓了。

　　但是记者发稿前，贝尔斯登股票报收5.91美元，因此它的股东也有了更好的选择。

　　3月16日，摩根大通发布了新闻稿，告诉投资者和媒体，这笔交易很快就会尘埃落定，而且它还专门提到，“美联储、财政部金融局和其他联邦机构都会批准交易。”

　　摩根大通和贝尔斯登之间进行的实际上是一笔换股交易，根据双方协定，每一股贝尔斯登的股票都可以交换到0.05473股摩根大通的股票。双方以3月14日的收盘价格作为基准，那天摩根大通的股票下跌了4.12％，报收在36.54美元。也就是说，持有贝尔斯登股票的投资者都可以交换到3月14日价值2美元的摩根大通股票。

　　在这场交易中，曾经是国际投行翘楚的贝尔斯登现在已经沦为任人宰割的羔羊，美国《商业周刊》不无讽刺地评论道，“当前贝尔斯登津津乐道的投行和资产管理业务都已经完全一文不名，贝尔斯登目前最值钱的资产就是它总部所在的那栋大楼。”

　　但就算这栋位于曼哈顿、高达45层的大楼，也绝对不是只值2.4亿美元。按照《华尔街日报》的估计，楼价高达12亿美元。

　　如果按照双方的股价计算，这笔交易则更不合理。1股贝尔斯登的股票只能换到0.05473股摩根大通的股票，这笔交易如果提前几天，肯定会被当成欺诈。因为在3月13日，贝尔斯登的每股股票还价值57美元，而那天摩根大通的股票才只有38.11美元。

　　即使在3月14日，贝尔斯登危机爆发且股票疯狂下跌了47％之后，它的股票还是报收在30美元，据此计算的贝尔斯登总市值也达到35.4亿美元。然而摩根大通的收购报价仅为2.4亿美元，即使算上将支付给贝尔斯登1.4万名员工的费用，其总花费不过2.7亿美元。

　　从交易记录中可以看出，在停牌前的3月14日，贝尔斯登股票价格最低下跌到了26.75美元，但是就在收盘前，还有资金开始大量买入贝尔斯登的股票，最后让贝尔斯登股价出现回升，收盘最终停留在了30美元上。想来这些希望能够抢低点的投资者知道了摩根大通的收盘价后，必定会痛心疾首。

　　惟一值得推敲的是，摩根大通会承诺对贝尔斯登的经营和客户负责任。那么贝尔斯登究竟是因为怎样的原因走入最后的困局呢？

　　美联储紧急救火

　　如果不是纽约联储紧急出手挽救，那么很可能在14日清晨，贝尔斯登公司就要宣布倒闭了。

　　由于贝尔斯登管理着大量的客户资产，为大批中小型市场交易商提供担保和清算业务。如果贝尔斯登因为流动性枯竭而倒闭，美国债券市场将会受到冲击，大批中小型交易商将因为无法清算而不能正常运行，如果数以百万的投资者的资金因为无法清算而处于冻结状态，市场将无法正常交易。这种情况一旦发生，后果将不可想象。

　　最终，美联储只好出面担纲，通过摩根大通向贝尔斯登注入了一笔为期28天的短期贷款。但是，作为同业拆借市场的最大的参加者，美联储只能够调节它和商业银行之间的拆借利率，进而降低整个市场的联邦基金利率。同样，它也只能把流通性注入到商业银行之中。

　　尽管美联储非常希望能够尽快出手，但是贝尔斯登完全没有商业银行业务，而是一家只经营证券经纪业务和资产管理的投资银行，于是美联储迫切需要寻找一个中间渠道为灾难中的贝尔斯登提供援助。

　　在3月13日夜晚，纽约联储彻夜努力之后，终于圈定了摩根大通作为中间人。就这样，其实是来自于美联储的钱，通过摩根大通的手流进贝尔斯登的账户。这是自1929年大萧条以来，美联储第一次向非商业银行提供应急资金。

　　但是从摩根大通那里获得的资金也仅仅只能用上28天。3月14日，标准普尔公司将贝尔斯登的长期信用等级降低到了BBB，并且提出还有进一步降级的可能。同一天，美国另一家评级公司穆迪也把贝尔斯登的债券降低到刚刚高过垃圾债券的水平。

　　此举无异于将贝尔斯登进一步逼上绝路——债券评级的大幅降低意味着，以承销债券为专长的贝尔斯登已经完全没有可能通过发行债券来继续筹集资金。在这个时候，几乎所有的美国媒体都表示，“贝尔斯登被出售已经只是时间问题了。”

　　最终的结果，则是在美联储的牵头下，摩根大通出面来收拾残局。这个结局也不令人意外，因为贝尔斯登的债务，包括自营债和客户债，很多都是摩根大通提供的。如果贝尔斯登破产，那么摩根大通也将蒙受很大的损失。

　　和之前提供短期贷款一样，美联储还是这场交易最大的支持者。除了在贴现窗口上通过摩根大通向贝尔斯登提供170亿美元的资金，美联储还承诺为贝尔斯登的低流动性资产提供300亿美元的担保。

　　如果不及时挽救贝尔斯登而让它破产，恐慌情绪就会进一步蔓延。但是投资者的信心还是受到了严重打击，美国一家机构的负责人谈道，“大家都还记得，就在前几天贝尔斯登还宣称一切正常，那为什么它在两天之后就表示需要联储和摩根大通提供融资帮助？贝尔斯登公司是这个样子，那么和它情况类似的美林公司又会如何？”

　　到目前为止，美联储的救援行动还远远没有结束。3月18日，美联储再次召开议息会议，宣布降低联邦基金利率和贴现率75个基点，使两者分别达到2.25％与2.5％。受这个利好影响，美国股市大涨，其中金融板块强劲攀升。

　　从事件的针对性来看，美联储此次降息的目的性比以往几次都更加明确。因为从贝尔斯登事件能够清楚地看出，市场的流动性匮乏将可能对大型金融机构带来灭顶之灾，因此美联储就需要为市场注入超出预期的流动性。

　　这笔生意谁赚了？

　　根据原先的日程表，贝尔斯登将在3月17日公布第一季度的财务数据，但是就在摩根发布换股收购贝尔斯登的公告之后，贝尔斯登也发布了公告，表示“因为涉及和摩根大通的并购交易，所以之前公布财务数据的计划取消了。”因此，只有在这份报表亮相之后，才能真正说出贝尔斯登的危机是由于自身经营糟糕还是因为外部原因。

　　在危机刚刚降临的时候，施瓦茨信誓旦旦地表示，“只要我们的财务数据公布了之后，投资者就会放心。”而即使在贝尔斯登狼狈不堪地被摩根大通收购之后，摩根大通也认为这笔交易有利可图，至少“能够在短时间内提高摩根大通报表上的赢利。”

　　贝尔斯登虽然从去年以来就一直试图引进新的股东化解危机，但最终还是没能躲过劫难。而且，摩根大通看似趁火打劫的收购还被外界认为是慷慨的善举。

　　从严格意义上推敲，贝尔斯登的灾难实际上由两个阶段构成。在2007年，贝尔斯登陷入困局是因为它在房贷抵押债务和衍生品市场投资太大——作为美国债券市场上最大的承销商和衍生品发行商，在房地产市场出现下滑之后遭受严重的损失。这个阶段可以被称为“基本面的灾难”。

　　而最近的这场灾难则是因为贝尔斯登债务的杠杆比率太高，在次贷危机中资产大幅缩水之后，顾客出于谨慎纷纷撤出资金，把贝尔斯登像商业银行一样地“挤兑”死了。而这个阶段则是“流动性的灾难”。

　　最后来收拾残局的摩根大通可能将成为最大的赢家，因为美联储提供的担保资金已经承担了最大的风险。“摩根大通坚定地支持贝尔斯登。”摩根大通的主席和首席执行官戴蒙对外表示，“我们欢迎贝尔斯登的客户和员工，我们将会为他们负责任。我相信，他们为因为摩根大通的加入而感到放心。”

　　戴蒙还提到，“这笔交易对于摩根大通来说是很有意义的。我们确实冒了一些风险，但是我们将会有不错的回报，我们的股东将获得长期利益的增值。”

　　中国的机构投资者在和记者的交谈中提道：“2美元的股价真的很便宜，但也只有摩根大通才能捡到这样的便宜。”

　　在这场交易中输得灰头土脸的施瓦茨只能感慨道，“过去的那个星期实在太困难了。现在我只能为我的员工感到骄傲，而且我们必定会为新企业做出贡献。”

　　而且从股市上来看，投资者也认同摩根大通在这笔生意中大赚了一笔，在3月17日和18日，摩根大通的股票上分别升了10.32％和5.95％，报收于42.71美元，也成为当天涨幅最大的蓝筹股。而18日，贝尔斯登股票在狂跌之后，报收于5.91美元。

　　美国一直都在要求其他国家开放金融服务业，但是在此次交易中，根本没有海外资金的影子，美联储和纽约联储一手主导了这笔交易，如果允许海外资本参与这项交易，哪怕只有12个小时决策时间，贝尔斯登的股权也不会只值2美元。

　　最后，贝尔斯登的倒下，也给我们留下了启示。毕竟美林、瑞银和花旗都曾宣布亏损和资产减计，贝尔斯登究竟是不是最后一个倒下的巨头，或许要等到金融机构一季度的财报公布时。

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