荆宝洁

　　12月13日清晨，天津大雾。

　　被浓雾笼罩着的天津星耀五洲展示中心，十分冷清，客流稀少。一对从河北来的夫妇，选择这一天来看房。“这里环境好，但是这里是地热式供暖，还得考虑一下。”中年男人说。

　　大约一个多月前，星耀五洲曾陷入破产传闻。几乎是传闻散步的同时，星耀五洲在北京市南磨房路上的展示中心也关门，大大的招租广告贴在已经紧锁的窗门前。此后，传闻虽被澄清，但该项目确实面临着极大的财务压力。本报记者获悉，中信信托、华能贵诚信托、华融国际信托三家信托公司已经在对天津星耀的债务进行重组，最大的可能性是延期还款。“没人愿意看到项目真的死掉，那将是共输的局面。”

　　星耀五洲销售人员告诉本报记者，从今年3月1号开始，天津对环城四区进行限购以后，销售量急转直下，现在公司内部正在进行重组。“开发商不会跑掉，项目的规划还会执行下去，只是建设时间有可能会拉长。”他说。而现在星耀五洲所销售的房子也接近成本价。

　　销售阻滞

　　2007年10月19日，云南星耀集团旗下的星耀投资以62.9亿元总价拿下天津津南区八里台镇天嘉湖地块。该地块建筑面积近300万平方米，该地块成为当年度天津楼市单块成交面积和成交总价的双料地王项目。从13亿起拍到以62.9亿最终拿下该项目，星耀集团也令众房企侧目。

　　4年后，星耀五洲已经初具规模，按照规划，环湖打造的人工岛都已铺垫完毕。而其中亚洲板块、北美洲风情板块的住宅进入销售阶段。一期业主也开始入住。但由于受调控影响，建设速度并不如早前的预期。据小区的业主透露，目前项目的高尔夫球场和游艇可以使用，但大型水上中心和七星级酒店还都未能完成建设。项目销售人员称大约在2016年之前可以完成建设。

　　11月1日，星耀五洲加入某网站的拍卖。星耀五洲拿出一套市场价62.12万元、66.64平米两室，网拍封顶价18万元。该举动赚足了眼球，但并未带动销售量。前述星耀五洲销售人员回忆说，2009年时项目很好卖，到了2010年，天津出台限购政策，对城六区进行限购。彼时，星耀五洲所在的津南区并不在限购之列。但从2011年3月1日开始，天津对城六区、环城四区分别进行限购。“限购以后，来投资的人越来越少了。”星耀五洲销售人员对本报记者说。

　　据华融国际信托报告，2009年回款更高达18.8亿元。2010年，天津

　　星耀全年的销售回款为9.85亿元。天津星耀今年上半年的销售回款仅1.19亿元。

　　据了解，目前星耀五洲高层住宅部分销售均价为9000元/平方米左右，此前为10000元/平方米。项目楼面价约为4600元/平方米，销售人员直言，现在售价是低于成本价销售。另据了解，星耀五洲别墅项目为2万元/平方米左右。140万平方米销售了60%。

　　疲弱的销售对项目最大的影响是无法迅速回笼资金，而该项目身背巨额信托贷款。

　　信托连环局

　　中国房产信息集团联席执行总裁丁祖昱分析说，星耀五洲是一个特殊的房地产项目，项目从诞生开始，运作模式就和以往的项目不同，是金融和地产结合的概念，在发达国家这种模式很常见。其主要特点是投资者和运营者分离。中信信托负责融资，而星耀集团负责开发和资源的总协调。顺境之下，该模式被抱以很高的期待，也被视为房地产界新的尝试。但不幸的是，房地产进入调控期，不仅销售受到影响，并且资金使用成本也越来越高。其过程并不如当初预想般顺利。

　　2007年12月25日，也就是星耀集团拍下天嘉湖地块两个月后，中信信托成立“昆明星耀特定资产收益权投资项目集合资金信托计划”，该一年期信托计划募集资金额达30亿元，为天津星耀的天嘉湖项目提供资金支持，不过融资成本非常高，年化收益率达到25%。

　　一位资深信托业内人士告诉本报记者，通常情况下，在前期阶段介入的信托资金成本较高，该部分资金用来帮助开发商补齐土地出让金，获得四证，风险较高。待项目进入正常销售阶段后，一般开发商会采取相对较低的融资成本来置换过去的计划。

　　星耀五洲危局调查

　　2008年9月，星耀集团与中信信托提前终止了上述信托计划，并以数额高达68.9亿元的“中信盛景星耀地产基金集合信托计划”(下称“中信盛景计划”)替代，该募集资金额也创下了当时房地产信托之最。实际上，由于天津星耀以天嘉湖地块折价后的32.9亿元资产投入信托基金，享有次优级受益权，“中信盛景计划”的实际募集资金额为36亿元。

　　本报记者获悉的内部资料显示，中信信托有严格的风险防范措施。双方约定，如无法按时偿付，则启动股权转让安排，以股权转让价款对受益权人进行按时足额支付。中信的信托计划在持有天津星耀公司100%股权的同时，还持有昆明星耀集团公司持有的昆明房地产项目收益权，云南长丰房地产公司49%股权的预期利润收入和股权处置收益以及天津星耀公司项目销售收益权。

　　但同时，中信信托也对该项目十分看好。中信信托认为，该项目保障充分。中信集团及中信信托以自由资金合计出资23.5亿元，为超级优先级投资者提供内部信用增级。而对星耀五洲项目收益预测，更显示其乐观态度。中信信托称，保守预计截至2009年12月本信托计划持有的各项权益可产生的净现金流约为29亿元。包括天津星耀五洲项目销售回款及昆明项目的收益，足以支持信托期内有限及其他信托受益人利益。但此后的形势发展并没有预想的乐观。

　　除了中信信托帮助星耀五洲融资以外，据透露，在星耀五洲项目不远处，中信和星耀集团还共同拿下了一个低密度住宅项目，其中星耀集团占30%股权。另据前述信托人士透露，一旦发生违约还款，中信地产也可以接盘星耀五洲。而信托公司里，唯有中信有实力这么做。

　　2009年7月，天津星耀引入新的信托合作者华能贵诚信托公司，二者联手发行“星洲1号”信托计划。该信托于2009年6月25日结束发行，募集资金32.94亿元，规模与第一个信托计划相当，最长期限不超过2年，预期年收益率根据期限不同为8%-11%，远低于中信信托发行的第一个信托计划。该项目是华能集团控股贵诚信托后的第一单业务。

　　亦有信托人士向本报记者评价，这样的手法很常见，开发商会用更便宜的资金来置换上一笔信托资金。在华能之后，华融国际信托接手了天津星耀的债务。华融国际信托发行的23.278亿元信托贷款成立于2010年6月24日，分为2年期和4年期两种期限。其中两年期贷款9.802亿元将于2012年6月到期。

　　但中信的身影并没有远去，2009年12月，星耀集团再一次与中信信托深度合作，设立了“聚信汇金2号集合信托计划”地产基金，基金设立期限10年。2010年第四季度，天津星耀又和中信信托签订了10亿元的抵押贷款协议。

　　事实上，中信信托不仅仅扮演着财务投资人的角色，中信信托还有更深远的考虑。和星耀五洲的合作被视为一项长期的金融合作业务，是以星耀地产为运作平台与中信信托创新金融运作平台的融合。双方为扩大合作规模，星耀集团将其主要实体公司均投资到基金名下，建立了一个以金融平台的支撑的企业实体运作平台，并设置与地产销售价格挂钩的浮动收益，创立一种全新的投融接合的方式，让基金投资人参与到地产项目价值增长的收益分享中来，实现了地产项目投资的社会化和收益分配的社会化。

　　理想很丰满，现实很骨感，这种模式和设想正在遭遇市场环境的严厉考验。

　　一位相关人士向本报记者评价说，四年时间里，星耀五洲不断用新的信托来置换旧的信托计划。由于项目规模巨大，采取分期建设的方式，每个阶段可以产生现金流，然而受市场影响，销售速度远远跑输利息增长的速度，产生的现金流大多支付了高成本信托融资的利息。在市场不好的情况下，高昂的融资成本也能将项目拖垮。

　　根据华融国际信托公布的天津星耀财务状况，截止到6月30日，该公司的资产总额为121.58亿元，负债总额为91.78亿元，资产负债率为75.49%。

　　该项目销售人员向本报记者称，项目不会破产，也不会大幅降价，现在等待看明年3月1日，限购令是否会有所松动。