对2000亿特别国债市场化发行的评论-机构债市分析

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对2000亿特别国债市场化发行的评论

作者：佚名文章来源：不详点击数：更新时间：2007-8-30 14:39:31

在十届全国人大常委会第二十八次会议6月27日审议批准财政部拟发行特别国债15500亿元人民币，购买约2000亿美元外汇后，我们在第一时间对特别国债的可能性影响进行了分析(《对1.55万亿特别国债发行可能性影响的分析》，6月28日)，当时报告的主要结论包括：如果直接向市场发行，由于规模过大，对市场将产生重大的负面影响，对市场收益率将带来严重的干扰作用，这需要管理当局予以考虑。向央行发行国债的本身只是起到资产替代作用，对流动性回笼是中性的，另一个重大影响是，央行可以通过短期的央票以及调节长期国债供给调节流动性，这样央行的操作灵活性加大。未来对长短期利率的影响都加大。
　　近期有报道，央行将在近期向市场发行2000亿特别国债，即央行将向市场发行债券。对于新的变化，我们进行如下跟踪分析。

　　首先，向市场直接发行长期债券，应该是非常时期的非常之举，不应该成为常态。所谓非常时期是指在流动性宽裕，其他工具对冲效果较为有限时;所谓非常之举，是由于从常规的货币政策操作来看，我国央行主要的手段仍是公开市场操作，因此一次性大量卖断长债，影响较大，不应是常规操作。

　　发行长期国债，将起到替代准备金政策的作用。近期市场对长债需求踊跃，其中一个重要原因是流动性非常充裕，这在与金融机构的沟通中我们可以充分的感受到，这也是为何出现在投标中，动辄中标100亿的原因。在此情况下，近期分批发行2000亿长债，基本起到了上调0.75个百分点的作用。与准备金率政策相比，发行长期债券，从收益率的角度来看，"税收"特征较弱，国债收益率明显高于准备金利率水平，从流动性角度来看，国债可以进行回购融资，因此流动性更是显著优于准备金率，因此在非常时期，尤其是今年已经连续6次上调准备金率之后，发行长期国债更容易被商业银行接受。

　　但是，应该看到，从货币政策微调角度来看，公开市场操作将仍是主要操作手段。从历史情况来看，央行发行央票的一个主要原因是手中持有的国债不多，例如从环比变动来看，自2005年以来央行持有的国债(对政府债权)基本没有变动，大致维持在2800多亿的水平上，这就限制了正回购操作，而被动的发行央票。但是大量发行央票，其弊端也逐渐显现，因此，在央行有机会大规模增持国债的情况下，央行不会轻易的一次性全部卖出，很可能会重新启用回购操作来部分替代央票发行。因此，后续长债发行节奏和规模都将具有较强的节奏性，发行时机也大致是在一些来看，我们认为央行直接向市场发行长期国债可能是一个非常时期的非常之举。

　　其次，央行向市场发行债券的市场利率上限可能是票息4.30% 。首先，据了解，本次财政部向央行发行的10年期品种利率为4.30% ，那么央行向市场发行利率可能会怎样？　由于7年期国债利率3.90%、10年期国开债利率4.53%，市场对长债的需求可见非常强烈，因此目前10年国债的市场利率应该在4.15%左右，同时，我们理解，尽管央行作为宏观调控部门，不会考虑盈亏问题，但是在以往央票发行中，关于央行成本的讨论已经很多，因此我们相信，未来央行在向市场发行国债时，仍会考虑成本，这就意味着　央行发行10年期央票的底线很可能是4.30%，这一水平将明显低于6月份10年期国债4.40%的水平。

　　最后，从操作影响来看，我们认为可能的影响包括：

　　第一，近期向市场发行长期国债，将起到替代准备金政策的效果，由于目前超出率较高，因此2000亿的发行量，对市场流动性整体影响仍较为有限，仅相当上调0.75个百分点的准备金率。

　　第二，央行长期国债如果定价能够控制在4.30%以内，对10年期利率水平将起到稳定作用，但是也将限制当前长债的反弹行情。国债利率走稳，作为定价的重要标准，也对其他产品定价形成较为稳定的预期。

　　第三，在间或发行长债(替代准备金率政策)的同时，央行可能会减少对3年期产品的发行，同时大幅增加回购操作规模。因此3年期品种供给可能会出现明显的变化。

　　第四，由于长期国债的发行，央行基本控制了3个月、6个月、1年、3年和10年利率水平，在这种情况下，政策变化对市场的影响将更为明显，因此未来发行利率的市场化程度值得高度关注。


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