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Morningstar晨星（中国） 从次贷危机到金融危机再到经济危机，一路走来，大家看到在市场上的各种投资工具或产品都出现了强烈的联动性。过去一年里，大家似乎没有看到分散投资在这次金融海啸中起到了分散风险的作用，相反，所有类别的资产包括房地产、股票、债券（除美国国债）、大宗商品（除黄金），大部分出现大幅下跌，一些质量和评级高的债券也不能幸免。其中市政债券可能是市场下跌中最令人不解的投资品种之一，2008年各类市政债券也出现不同程度的下跌。 市政债券起源于19世纪20年代的美国，是以地方政府或者其授权代理机构为主体向公众发行债券，所募集的资金一般用于当地基础设施或者社会公益设施项目的建设，例如公路、医院、桥梁、水利、垃圾处理等项目。本地居民因购买这类债券所产生利息收入，还可以享受豁免缴纳联邦税甚至当地税收的优惠。当然这类债券也存在类似垃圾债券或者低于BBB投资级别的等级，但有许多被第三方担保和被评为3A级的市政债券。 尽管部分市政债券拥有较高的信用评级和第三方担保，但这类债券的表现相对美国国债而言相差较大。例如当巴克莱资本20年以上美国国债指数上涨35％的同时，巴克莱资本市政债券22年以上指数却下跌15％，原因是美国国债被认为是信用度最高的投资品种，也是投资者在投资恐惧中的避难所，而市政债券自身没有像国债一样的相对固定的信用水平，这也是令两者之间的投资变化天壤之别的原因。 另外，市政债券具备的免税优势应该会吸引一些拥有较多财富的有钱人。即使市政债券的免税特征使其名义收益率传统上较国债低，但两者收益率扣除税收后，对富人来说市政债券的收益率会因为免税的优势而相对较高。那么，拥有如此吸引人的优势和似乎应有稳定的需求为什么在市场下跌压力增大时不能吸引投资者呢？ 第一，由于部分市政债券受保险公司第三方担保，保险公司信用评级问题是造成该类债券被抛售的因素之一。市政债券本身违约风险并不是主要的因素，但担保市政债券的保险公司由于自身在次贷问题上出现财政问题的可能性提高，导致信用评级被调低从而影响市政债券市场的波动。 第二，市政当局面对经济和金融危机下能否通过当地税收来确保债券利息和本金的安全性令市场担忧，促发抛售。 第三，通过利率拍卖机制进行交易的债券的交易量急剧下滑是第三个原因。由于华尔街的投行们相继倒下，其交易量至今年2月末已基本停止；一些通过利率拍卖机制来定息的长期市政债券也受波及，令收益率大跌。 第四，反向浮利债券的存在和运用进一步加深市政债券的波动。该类债券与其他浮动利率债券一样利率自动浮动，但是利率与市场短期利率成反向关系；即当市场短期利率上调时，债券利率会下浮。虽然美国投资市政债券的基金中暂时没有出现该类投资品种，但更多地被对冲基金所运用令市政债券市场推向水深火热之中。 反向浮利债券是投资银行收集投资人的资金（通常为对冲基金），然后通过贷款的形式加入杠杆，增大购买债券的金额，再用这两笔资金购买市政债券。如果市政债券的收益率高于贷款利率，投资者便可以享受更高的收益率。此种投资品种的吸引力主要依靠市政债券较稳定的利息收入和较高的信用评级。但关键在于投入资金贷款部分的利率要比市政债券的利率低才有效，这意味着需要以短期债务作为杠杆来购买长期市政债券。该工具在长期利率变动时，提供的收益率变化会比普通债券更剧烈。例如普通债券的价格通常在利率调低后会上涨，收益也会水涨船高；由于反向浮利债券采用了杠杆进一步提高整体收益。相反，利率的上调会收窄市政债券与贷款的利差，从而进一步降低收益。 另外，如果贷款能力衰竭，那么支持反向浮利债券高收益的核心也会随之消失。这也正是2008年许多对冲基金要面对的困境，即利用杠杆的能力降低，他们被迫大量卖出市政债券，从而使市政债券的收益率急剧上升，也令投资持有市政债券的美国共同基金遭受损失。根据晨星数据显示，在2008年美国各类市政债券基金平均亏损5.58％。而各类投资美国国债，包括短、中、长期的债券基金类别平均收益为12％。 |
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