1年期央票连续12周走平，无疑为担忧紧缩风险的投资者吃了一颗定心丸。分析人士表示，近期公开市场净回笼和1年期央票发行规模出现的暂时缩量，不宜解读为央票利率即将上调的征兆,综合政策面和资金面情况判断，短期上调央票发行利率的必要性仍不大。

利率持稳为市场派发定心丸

本周二，央行通过例行的公开市场操作回笼货币1150亿元，将周内到期资金冻结过半。具体而言，1年期央票发行400亿元，发行利率连续第12周持平于1.9264%；28天期正回购750亿元，招标利率继续持平于1.18%。

1年期央票利率持续稳定，至少打消了投资者两方面的顾虑。其一，一季度经济数据公布以后，市场对经济过热从而引发加息等紧缩政策的出台产生了一定的忧虑。其二，上周央行净回笼资金140亿元，与前期动辄千亿的规模相比，回笼力度骤然降低，1年期央票亦连续两周缩量发行，也不禁让部分投资者开始担忧后续是否有提升发行利率的可能。

事实上，从利率引导的职能角度来看，目前一年期央票利率上升的必要性不大。安信证券认为，在总量层面的数据中，一季度中国的宏观经济似乎表现出过热的迹象，但从微观层面的证据来看，传统的经济过热特征并不明显，这意味着一季度经济加速或许是受到存库等短期因素的冲击。随着房地产挤泡沫政策的出台，经济结构性过热的风险会降低，这使得出台加息等全面性紧缩政策的必要性在下降。

同时，从流动性冲销职能的角度观察，短期内公开市场还不至于形成明显的利率上升压力。从以往经验看，资金冲销力度减弱存在季节性因素，这或许可以部分解释近期净回笼量下降的现象。中投证券的研究显示，货币当局于农历春节后连续净回笼资金的持续时间多为7-8周，周均回笼量多在千亿附近，此后央行公开市场操作多恢复至正常资金调节轨道。今年春节之后八周央行已累计净回笼资金9200亿，周均净回笼量为1150亿，因此，未来央行公开市场操作可能回归到正常水平，即以对冲市场资金为主。

反过来看，1年央票发行规模或者是占比下降，也不一定就是收益率上行的信号。历史上，1年期央票利率在持平一段时间后上行曾发生过三次：第一次是在2005年8月中旬-10月中旬，央行利率在稳定两个月后出现了持续的攀升，但在央票持平的这段时间里，1年期央票的发行占比不仅没有下降，相反还有所上升；第二次是在2006年底-2007年2月初，央票利率同样是经历了两个月的平稳期，期间1年期央票发行占比出现显著下降，但当时3年期央票恰好重启发行；第三次则是在2009年8月-今年1月，1年期央票在持平5个月后小幅上行，发行量占比也下降较快，但从首次缩量至央票利率上升中间历时2-3个月时间。

从一二级市场利差来看，目前1年期央票中债收益率在1.95%附近，与发行利率只有不到3BP的差距。未来两周到期资金量还会有所回落，因此，1年央票发行利率提高的压力不是很大。

三年期央票发行量或上升

值得关注的是，本周将迎来新一期3年期央票的发行。在信贷调控严格、银行吸储力度加大、资金面充裕的背景下，近期公开市场操作出现的变化，或许也是为了本周加大3年期央票的回收力度做铺垫。

华泰证券表示，在1年期央票发行利率不变的前提下，3年期央票将逐渐成为央行回笼流动性主要的政策工具，发行量或将逐渐增大。反过来，3年期央票量提升，可以在一定程度上分担1年期央票的发行压力，进一步增加了1年期央票利率继续持稳的几率。

此外，当前中债估值显示的3年期央票收益率恰好为2.75%，因此本周发行的3年期央票利率很可能继续持平，这也意味着目前收益率曲线中短端并没有太大的上升压力。