从货币和信贷政策角度来看人民币升值空间的有限性

　　近来不少人通过比较中国和美国央行资产负债表得出人民币兑美元长期结构性升值的结论。今年我国央行资产负债表从年初的37.1万亿人民币缩小到七月底的35.8万亿人民币，而同期美联储资产负债表从4.1万亿美元飙升到7.0万亿美元，两者走势可谓天壤之别。按照朴素的货币理论，结合今年中国和美国经济增速扩大的事实，似乎可以轻易得出人民币兑美元结构性升值的结论。

　　但实际生活中的货币和汇率机制要复杂得多。举个反例，从2002年到2007年底，我国央行资产负债表扩张了230%，而同期美联储资产负债表只上升了20%，也就是说我国的“印钞”速度是美国的10倍多，即使考虑到经济增速的差别，我国的“实际印钞”速度还是美国4倍左右，但同期我国人民币的升值压力急剧上升，2015年六月我国开启人民币兑美元汇率浮动以后，到2007年底人民币兑美元升值了12%。 为什么会出现如此悖论?原因确实复杂，但有几个要点。

　　一是央行扩表可通过诸如央行票据和存款准备金率(RRR)等一系列工具来对冲，因此不能简单通过央行资产负债表的规模来推测货币流通规模。事实上，我国在2014年以前的十多年内通过大量发行央行票据和大幅提高存款准备金率对冲了大部分的新发行货币。反之亦然，当央行降准时，就有可能缩小资产负债表。但降准是扩张性的货币政策，等于是把之前锁定的货币重新释放给金融市场。今年疫情之后我国央行资产负债表萎缩的原因就在于央行的两次定向降准总共释放了9500亿人民币的资金。

　　二是央行释放的资金如果只是被存回了央行，那么央行“印钞”对广义货币和信贷增速的影响就比较有限。对汇率而言，更重要的广义货币和信贷增速，而非央行资产负债表或与之接近的基础货币。全球金融危机之后美国和欧元区都执行了很大规模的QE，也就是央行扩表，但在很长一段时间内并没有显著推高信贷和拉动经济，原因就在于此。我国的情况不一样。宽松货币政策主要体现在整个社会信贷增速方面。比如从2008年底到2011年底的三年间，我国央行扩表35.6%，但同期社会融资规模扩张102.1%。今年在央行所谓“缩表”的背景下，央行通过降准、增加再贷款再贴现以及鼓励金融机构放款等办法，令信贷增速显著扩张，银行存量贷款和金融系统存量社融的同比增速从年初的12.1%和10.7%上升到七月底的13.0% 和12.9%。相对于上半年1.3%的名义GDP增长，这个增速是相当高的。再看美国，因为大幅度的联邦政府刺激和美联储量化宽松政策，银行信贷存量同比增速从疫情前的5.4%加速到五月份的11.0%， 但之后回落到八月底9.5%，不出意外的话，未来几个月还将继续回落。而我国大概率明年银行信贷和社融增速还会在11%以上，到时将大幅超过美国。

　　换个角度看问题。疫情冲击之下，各国政府根据本国国情选择了不同的宽松托底政策。就我国而言，政府赤字率目标(占GDP比例)只从去年的2.8%提高到了今年的“3.6%以上”，即使加上一万亿特别国债，也只有4.6%。又因为种种原因，央行不能购入国债，因此我国的宽松托底政策中，纾困部分较小，刺激部分较多。纾困政策中，大部分压力都直接或间接的落到了商业银行头上。这种操作手法，使得短期中政府的表观赤字率较低，央行“印钞”少，无论是政府还是央行的报表会显得好看，但责任和成本就落到了我国的金融机构的头上。经济高速增长时，银行的利润能够消化这部分负担，但经济增速低迷时相应的问题就会显现。过去三四年我国政府一直强调要控制系统性金融风险，大致上就是要防范商业银行没有能力消化过去因过度给政府及其平台融资而带来的风险。未来一两年，中央政府必须要保持较高速的信贷增长来帮助银行消化因为今年疫情所带来的额外成本。在此背景下，人民币也会缺乏长期结构性升值的动力。