日前美联储9月的议息会议决定维持850亿美元的资产购买规模不变，此消息超出市场预期。那么美联储退出延期究竟意味着什么？将对全球金融资产带来哪些影响？包括股市在内的全球大类资产配置策略又将发生哪些微妙的变化呢？

　　退出延期不改资产重估趋势

　　美联储9月的议息会议决定维持850亿美元的资产购买规模不变，超出市场预期。我们认为：

　　(1)联储鸽派态度超出市场预期，短期利好风险资产。

　　会议的鸽派结果超出市场整体性的预期，美国10年期国债利率短期可能会有较明显的向下调整，金融市场流动性冲击暂时缓解，利好于风险资产，尤其是前期受压于无风险利率攀升和套息资本回流最为明显的高金融属性风险资产，短期包括美债、贵金属商品以及新兴市场相关资产等都会有一定的反弹，对A股的短期影响也偏正面。

　　(2)复苏放缓主导退出延期，但四季度仍有退出冲击压力。

　　本次美联储对于未来经济增长的预期较7月份的会议有明显的下调，且表示对于资产购买退出计划无固定线路图，退出延期的原因主要在于对经济复苏放缓的担忧：一是近期经济数据好坏参半，显示经济复苏有所放缓；二是10月美债上限的谈判可能仍会有不确定性，从而存在政府部门对于经济负面拖累的风险。但是我们认为这并不改变退出的市场预期，考虑到伯南克在明年一季度离任，四季度市场或仍有退出的压力。

　　(3)不确定性冲击延后，大类资产重估方向不变。

　　退出延期实际上相当于不确定性冲击的延后，流动性收缩预期仍悬在空中，因此本轮美联储会议对风险资产的利好在时间和空间上都比较有限。中期看，流动性退潮趋势仍将继续，大类资产价格重估——去金融属性与回归基本面，也仍将进行。

　　退出下的金融资产定价分析

　　根据我们对欧美为主的发达市场与包含中国在内的金砖国家以及其他新兴市场的分析研究，发达市场经济复苏的确定性与新兴市场经济结构调整的迫切性，决定了退出下的两大类市场的资产定价关注点的不同。

　　发达市场关注基本面成长性。由于债务杠杆去化和主要经济生产要素供需与价格层面的大幅调整，私人市场的出清与创新产业和新商业模式的逐步形成，意味着美国为主的发达市场新周期可能慢慢展开，因此发达市场的相关资产需要更加关注的是基本面成长性。以股票来说，尽管受到无风险利率不断上行的负面压力，但其现金流依然充裕、ROE在持续回升，这意味着盈利能力的改善能否超过资金成本的上升是核心关注点。

　　新兴市场关注风险溢价调整。与发达市场不同，新兴市场目前大都处在经济转型调整期，且退出给予新兴市场改革调整更大的压力，宏观经济受制于高杠杆和通胀的制约，短期尚难有明显的改观，因此其基本面成长性短期难有期待，对于资产价格的变动应该更多的关注利率尤其是风险溢价的变化。这包括内部改革调整带来预期变化，以及量宽退出的冲击，尤其是考虑到历史上美联储多次货币政策大转向时，都引发新兴市场金融危机，退出下新兴市场的相关资产其隐含的风险溢价调整会更加显著。

　　退出影响资产价格的传导机制

　　我们认为的退出，对于全球大类金融资产的传导影响主要体现在三个层面：(1)流动性的冲击，(2)货币政策的冲击，(3)实体经济的冲击。

　　结合历史经验和5月以来全球大类资产的调整，整体来看，就中短期而言，退出影响资产价格的最核心传导机制是流动性，而中长期看，尤其是到了美联储加息阶段之后，实体经济的冲击可能更显著。

　　流动性的冲击

　　由于历史上基本每次联储货币政策转向都导致新兴市场危机，这无形也加大了市场对于新兴经济体的风险评价的大幅抬升。因此，我们看到退出预期的冲击下，部分新兴市场利率上行的幅度要显著地高于发达市场，资产价格调整幅度也更显著。

　　货币政策的冲击

　　美联储货币政策的转向，约束了其他央行货币政策的操作空间，尤其对于仍旨在利用宽松政策刺激经济增长的经济体。这将会在货币政策预期的风险评价层面形成扰动。考虑到发达经济体复苏的趋势以及货币政策的主动性， 退出后的新兴经济体受制于资本流出、货币贬值与经济下行的压力，政策或陷于稳增长、稳汇率、调结构等的多难境地，货币政策更加被动。

　　实体经济的冲击

　　我们认为美国经济的复苏趋势基本不会受到太多的负面冲击。我们认为实体经济的冲击或者更多地体现在传统的产业和商业模式转变上。

　　如果退出标志着美国为主的发达市场进入了一个新的经济周期，在当前新的起点上，经济模式变更、技术产业创新等已经成为新的经济增长与财富扩张周期的主要力量，在新的产业和经济模式冲击下，以传统产业为基础标的的金融资产或面临着基本面持续恶化的风险。

　　相比发达市场，新兴经济体在产业结构和贸易政策上可能都将面临调整。全球再平衡后，新兴市场在生产要素成本上的优势相对弱化，以及传统周期的结束，意味着新兴市场对于获取发达市场的制度技术红利也基本结束。即新兴市场实体经济的抗风险能力在下降。

　　退出下的大类资产配置策略

　　按照退出下去金融属性、回归基本面的资产价格重估方向，我们从考察大类金融资产的金融属性强弱与基本面好坏的两个维度来确定大类资产的配置策略。根据资产收益率变化的方程，即比较不同大类资产在退出下的资金机会成本的变化，以及资产的实体标的物成长性的变化。

　　金融属性的比较

　　通过将不同国家的股指和债指以及不同的大宗商品价格，与美国10年期国债收益率作相关性分析，得到金融属性强弱的顺序依次是：(1)股票资产：新兴市场整体与美国10年期国债收益率相关度并不高，但内部的分化比较明显，东南亚和部分拉美股市受益美国量化宽松非常明显，但欧洲新兴市场股市受困于债务危机与美联储关联度较弱，而金砖国家股市在过去几年受到了美国量化宽松的负反馈效应(比如通胀等).(2)商品资产：商品受益于美联储宽松的主要是贵金属与发达市场类别的商品——原油和农产品。(供需层面影响因素主要来自于发达市场)，而新兴市场商品——一般性的工业原料(需求主要来自于新兴经济体)更多的反映新兴经济体的基本面，受影响相对较小一些。(3)债券资产：美国债市，欧元区发达国家债券，墨西哥、印尼等新兴市场债券，最后是金砖国家债券。其中金砖国家债市多是受到了美国量化宽松的负反馈效应(主要是通货膨胀效应)。另外，从市场利率变动上，短期新兴市场国家的利率上行的压力普遍要高于发达经济体，因此，QE退出下去金融属性的负向冲击，对于顺经济周期资产来说，新兴市场的冲击幅度可能更大。

　　基本面属性的比较

　　结合主要股市当前的盈利和估值变动，以及我们对于大宗商品的供需和市场结构判断，我们对主要大类资产基本面属性好坏的排序依次是：(1)股票资产：美国股市，欧洲发达市场股市，欧洲新兴市场股市，中国股市，金砖国家股市，其他新兴市场股市。(2)商品资产：农产品和原油，铜，铝和螺纹钢(3627， -10.00， -0.27%)，天然橡胶(20635， -105.00， -0.51%)，煤炭，最后是贵金属。(3)债券资产：欧元区边缘国债券，中国等金砖国家债券，其他新兴市场债券，最后是美国和欧元区核心国债券。整体上看，发达市场的顺经济周期资产要好于新兴市场。

　　大类资产的配置策略

　　退出下大类资产的选择是首先以选择基本面好的，规避金融属性强的资产为主。对于基本面好，但金融属性高的资产品种，可以更多的关注其基本面因素。原因在于：(1)退出下资产价格的变化，短期流动性层面的冲击是主要特征，但更多的也体现在结构层面，而不是总量。基本面好的资产受到的冲击仅在于无风险利率上行的估值调整，没有资本流出的冲击风险，有时甚至不排除成为避险资金的港湾，即其向下调整的空间比较小。

　　(2)基本面是决定资产价格的中期因素，考虑到利率层面的冲击效应可能边际减弱，基本面好、成长性强的资产，向上的弹性更大。即，大类资产配置思路遵循两个原则：1、选择基本面好的，规避金融属性强的资产；2、在基本面和金融属性之间，基本面因素更为重要。我们将全球大类资产按照金融属性与基本面属性二维排序。按照上述资产配置的两个原则，我们认为退出下的大类资产优劣排序是：欧美发达市场股市>发达市场商品(原油和农产品)、中国债券和股市、工业商品、新兴市场股市、新兴市场债券、欧美发达国家债券与贵金属。

　　总体看，债券资产受到的冲击最大。发达市场的股市及相关的商品仍是最好的资产，其次是欧洲的新兴市场和中国股市与债券。相对最差的资产是发达国家的债券与贵金属，其次是不包括金砖国家在内的新兴市场的债券，不包含中国在内的亚太新兴市场股市以及一般的工业原料商品也仍然有向下调整的空间。

(责任编辑：DF064)