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　　三元股份公司跟踪报告：奶粉业务快速增长，期待改革持续推进　

　　聚焦婴儿配方奶粉的发展，奶粉业务实现快速增长。公司一直以来专注于乳制品生产、加工、销售业务，其中计划重点发展婴幼儿配方乳粉业务，并取得了较好的成绩。14 年公司实现主营业务收入 44 亿元，同比增长 17.5%，其中固态奶实现收入 11.4 亿元，同比增长 56.4%；液态奶实现收入 32.6 亿元，同比增长 8%。固态奶收入快速增长主要受益于配方奶粉销售大幅提升，收入同比增幅 101.9%。公司增发募投项目“河北三元年产 4 万吨乳粉、25万吨液态奶搬迁改造项目”预计可于 2016 年 10 月投产，有利于公司抓住乳制品行业尤其是婴幼儿配方乳粉行业发展和整合的市场机遇，进一步扩大乳制品产能，改善公司产品结构，提升盈利水平。

　　增发引入复星集团， 5 年锁定期彰显对公司的信心。 公司增发已于 15 年初完成，复星集团作为战略投资者，通过平闰投资和复星创泓持有公司 20.45%的股份，并自愿延长增发锁定期至 5 年，体现对公司未来发展前景充满信心。我们认为引入复星集团有利于增强公司活力：1)复星集团在零售、医药分销领域拥有强大的渠道优势，公司未来可以利用复星的药店渠道加快婴幼儿奶粉的推广；2)复星集团在管理方面优势突出，未来有利于改善公司的内部管理机制，建立更加有效的激励方案，为老国企注入新活力；3)复星集团可利用其在资本市场的经验、资源和专业能力，支持公司在国内外的兼并收购和投资事宜。

　　补流资金大部分用于并购重组，未来外延扩张可期。公司此次增发补流资金中，计划约 15 亿元用于并购重组，目前公司正在考虑的并购目标包括：1)境外一家与婴幼儿配方乳粉生产相关的企业； 2)境外一家知名品牌的液态奶企业；3)境内一家地方性知名低温液态奶企业。虽然公司收购行为能否达成尚存在很大的不确定性，但是我们认为在国家相关政策的引导下，国内企业国际化发展、国内乳粉行业整合均已成为趋势，公司作为北京国资委下的企业，示范效应较强，因此未来的并购预期较为强烈。

　　北京国企改革排头兵，股权激励或是下一步重点方向。公司通过增发已顺利引入战略投资者复星集团，2015 年 3 月底复星系两名高管进入公司董事会。我们认为随着战投的进入，公司未来将进一步改进管理体制和激励机制，完善现代企业法人治理结构，进一步提升经营效率，股权激励或是下一步重点改革方向。

　　盈利预测与估值：预计公司 15-17 年收入分别为 50.67/57.83/68.58 亿元，EPS 分别为 0.06/0.10/0.16 元，对标可比公司市值及估值，并且考虑到公司未来可能持续推动改革进程，激发收入、利润增长动力，可拥有合理估值溢价，因此给予公司 15 年 4.2xPS，对应目标市值 213 亿元，目标价 14.2 元，买入评级。

　　主要不确定因素：行业竞争加剧，食品安全问题。(海通证券 马浩博,闻宏伟)

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