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　　恒顺醋业:期待国企改革打开公司高成长空间

　　类别：公司研究 机构：国泰君安证券股份有限公司

　　本报告导读:

　　食醋行业稳步发展及集中度提高为龙头公司提供发展机遇,期待公司国企改革加速进一步释放经营潜力,通过资产优化、管理改善及外延并购打开未来三年高成长空间。

　　投资要点:

　　维持“增持”。考虑到2015Q1股权转让获得投资收益1.42亿超我们预期及国企改革可能加速,上调2015-16年EPS至0.91、0.79元(此前为0.58、0.71元),参考行业平均估值,上调目标价至33.0元,对应2016年6倍PS。

　　行业处于成长期且集中度较低,公司发展具备较大潜力:1)酱醋调味品过去5年收入CAGR达22%,预计2014年食醋行业收入约250亿,未来几年仍将保持较快增长。2)食醋行业市场集中度有较大提升空间,2014年CR5市占率约10%,公司市占率约4%,参考酱油龙头海天味业市占率超过10%,公司仍具备较大增长潜力。3)具有并购预期,公司有资金等优势整合国内其他名醋及调味品相关公司。

　　新管理层上任后,管理改善初见成效。1)产品持续创新:开发高端醋优化产品结构;开发大包装醋主攻餐饮市场;开发料酒、白醋进入调味品新品类;推出醋饮料和保健食品打造健康食品,公司将逐步转型为健康食品集团。2)营销体系改善:增加广告投放、加大对员工和经销商的奖励力度、提高品牌和渠道覆盖率,营销短板得到修补。

　　国企改革进度有望加快,从而进一步释放经营潜力。1)江苏国企改革全国领先,中炬高新被举牌国企改革可能突破,可能会加大公司的竞争压力,推动恒顺醋业的国企改革进程。2)预计员工持股、引入战略投资者、集团资产臵换公司存量地产等是改革方向。

　　风险提示:国企改革进度低于预期、并购低于预期、食品安全问题