很多人说投资不过山海关，但在山海关外大东北地区却出了一个超级大牛股，上市24年股价累计涨幅超100倍，更是远超贵州茅台上市以来的涨幅，它就是长春高新(000661.SZ)。

　　长春高新自1996年12月18日上市以来，前复权股价从最低3.74元/股一路涨到现在最高362元/股，累计涨幅近10000%，市值已经达到1522亿元。具体来看，它差不多就是每10年涨了10倍，因为在2005年之前长春高新的股价表现并不太好，曾在2001年到2005年期间暴跌了近60%，自此以后就开启了它的百倍牛股之旅。

　　但这并不影响我们来分析一下，长春高新这些年股价为何这么牛?

　　长春高新是1993年6月经长春市体改委批准的，由长春高新技术产业发展总公司采取独家起方式设立的企业。1996年在深圳主板上市交易。成立之初，长春高新主要以开发区新区开发建设为主业，但历经20余年发展后，逐渐形成了以基因工程药、疫苗和中成药为主的各类在销产品30余个，覆盖儿童生长发育、辅助生殖、内分泌、心脑血管、泌尿系统等领域。

　　目前大致来说，长春高新有着两块不同的业务。一是以高新地产为核心的地产业务，一是以及除地产业务之外的医药业务。而医药业务一直以来才是长春高新的主命脉。2019年，长春高新靠医药业务带来的收入占比高达86%左右。

　　在医药业务，又有三个细分领域。分别是重组人生长激素、疫苗类产品以及中成药。这三个细分领域分别对应旗下金赛药业、百克生物、华康药业三家核心子公司。而金赛药业绝对是长春高新的一颗明珠。因为一直以来长春高新基本上有超过50%的利润主要是由金赛药业承担的。金赛药业生产的三种生长激素包揽了国内第一到全球第一：粉针型位居国内第一，水针型位居亚洲第一，长效生长激素位居全球第一，堪称医药界的“航空母舰”，正是这颗明珠帮助长春高新爬上了千亿市值的宝座。

　　今天我们来分析一下金赛药业高增长的生长激素业务。

　　生长激素，主要用途是两个，一个是未成年人使用，治疗身体矮小，促进身高;一个是成年人使用，主要用途是抗衰老和增强肌肉。美国市场统计的数据，是未成年人和成年人各占一半的市场份额。中国目前基本上是未成年市场，用于儿童增高，成年人市场几乎空白。

　　我们从成长空间(赛道长度)，竞争格局，商业模式三个维度分析一下金赛药业的生长激素。之所以从这三个维度下手，主要考虑是，成长空间(赛道长度)决定了一个公司未来有没有增长，增长的持续性如何，一个没有成长空间的公司、一个天花板太低的公司，是没有长期投资价值的;竞争格局，决定了竞争的烈度，竞争格局不好，一轮价格战下来，利润就都没了，竞争格局好，独家或者少数寡头的格局意味着大家可以长期享受高利润;商业模式，主要是考虑商业模式好不好，挣钱容易不容易，挣到的是不是假钱(账上利润)，有没有自由现金流，在上下游产业链中有没有议价能力和风险转移能力。

　　一、 先看成长空间。

　　生长激素的成长空间，目前来看仍然非常大，而且很有可能会不断超预期。生长激素啥时候用于成年人，我们暂不考虑，只考虑治疗儿童矮小这块市场。

　　生长激素是美国食品药品监督管理局(FDA)和中国食品药品监督管理局(CFDA)批准治疗儿童矮身材唯一安全有效的药物。据人民日报报道，全国4-15岁的矮身材儿童总数约为700万，除了这些亟待治疗的矮小儿童，还有3900万个普通家庭对孩子的身高不满意，希望通过各种方式让孩子达到理想身高。然而据统计，目前大众对矮小可以治疗的知晓率仅为1%，矮小儿童到医院的就诊率仅为8%，治疗率仅为2%。

　　在渗透率上，生长激素仍然有非常大的提升空间。这个空间有多大呢?中远期渗透率，提升到10%至20%，完全是有可能的。渗透率提升的过程，本质上是中国城市化进程，是中国人消费能力不断提升的过程，是中国人消费意识不断进化的过程。在吃不起饭的时候，能有饭吃，把孩子养大就不错了，至于身高，不重要;但在消费能力提升之后，吃穿用都不是问题之后，身材外表就是大问题了。

　　另外一个渗透率低的原因，很可能是宣传和推广不够。多数人，其实不了解生长激素。现在这个时代，信息传播速度在加快，随着生长激素信息的快速传播，渗透率也会随之提升。

　　大家可以看金赛近几年的数据，增速是越来越快了，这其实可以证实一个推断，随着消费能力的增强和信息的传播，客户群在迅速扩大说明高端消费能力在不断增强。

　　二、竞争格局——绝对领先

　　讲完赛道，接下来讲竞争格局。竞争格局上，就全球市场份额来讲，目前95%以上的市场份额都由辉瑞、诺和诺德、默克、罗氏和礼来五家公司占据。就国内市场份额来说，基本上已经逐步完成了进口替代，金赛药业是绝对龙头，60%-70%的份额，安科生物16%左右的份额(18年数据)，剩下一些零散份额是其他厂商的。

　　这种竞争格局非常好，一家领先，其他跟随。市场还有增量，大家都没必要去打价格战，利润空间是比较稳定的。安科生物目前还没有长效水针，金赛药业要领先它几年。医药用品这个行业，准入非常严格，不是谁想进来就可以进来。竞争对手都在视野范围之内，想进来，从研发阶段就开始申报了，临床一期，临床二期之类的，大家都能看到进度。所以不太用担心什么时候突然冒出一个对手，把别人都打垮了，这个进度会比较慢。

　　金赛药业还建立了自己的销售渠道。医药这种专业度比较高的产品，也不是随便任何人就敢销售就能销售的，需要依托于医疗渠道，医疗渠道的建立，速度不是那么快，需要众多医生的接受和认可，需要久久为功，先发者和领先者的优势是非常强的。

　　在投资中，良好的竞争格局，意味着良好的利润空间，意味着大家都可以闷声发财。

　　长春高新整体的毛利率非常稳定，80%左右，净利率也在不断提升(生长素占比越来越高推动的)，现在已经到了30%以上。

　　拆分来看，金赛药业的净利润率一直比较稳定，趋势上稳中有升。

　　这种极好的竞争格局，意味着只要保持这种格局，生长素就能提供稳定的利润率，甚至很可能是随着规模扩大稳中有升的。

　　三、良好的商业模式

　　讲完竞争格局讲商业模式。生物医药公司的商业模式相对来说比较好，不需要重资产投入，经营现金流和自由现金流都比较好，应收也较少，存货也不高，有息负债率也不高。

　　最后总结，金赛药业的成长空间非常大，赛道足够长;赛道上的竞争对手很少，且金赛药业领先于对手，是行业绝对龙头，短时间内不用考虑会被人颠覆掉;商业模式好，挣钱容易，对上下游有议价能力，有风险转移能力，不太受医保控费等措施影响。作为现金奶牛的金赛，不断孵化其他研发条线，随着其他产品的陆续上市和放量，又会培育新的增长点。所以说，金赛药业的成长空间巨大。