上海家化:库存周期初现,投资收益保障15年业绩增长

　　上海家化 600315

　　研究机构：广发证券 分析师：洪涛,陈作佳 撰写日期：2015-10-28

　　核心观点:

　　公司前3季度收入增长10.8%,归属上市公司股东净利增长8.6%。

　　上海家化15年前3季度实现营业收入46.2亿元,同比增长10.8%,实现归属上市公司股东净利7.9亿元,同比增长8.6%,公司业绩低于预期。分季度看3季度单季收入增长4.0%,净利下滑3.2%,主因为收入端增速大幅减缓同时期间费用刚性较大。全年来看,天江药业出售收益17.9亿元有望在4季度确认,因而公司预计全年业绩增速仍维持150%以上。

　　化妆品库存周期显现,产品结构导致毛利承压,期间费用稳定。

　　分品类看,我们预计化妆品品类中佰草集的同店压力依然较大,高夫和启初品牌仍可获得较快增长。各品类中花王代理业务录得最高增长,但因其代理业务毛利较低,导致综合毛利率降低185bps至60.06%。而以资产负债表端来看,3季度应收账款及存货分别同比增长39.6%和42.0%,高于上半年31.2%和40.0%的增速且大幅高于10.8%的收入增长,反映渠道现金周转压力持续提升。报告期内,公司销售及管理费用率分别同比上升62bps和下降96bps至34.09%和8.69%,期间费用相对稳定。虽在15年加大了对真人秀冠名的大众渠道的投放,公司总体对其他销售费用率控制力度较大,利润端压力总体可控。

　　15-17年业绩分别为3.53/1.54和1.71元/股。

　　考虑15年Q4天江药业投资收益计入,我们下调公司15-17年每股盈利自3.53元、1.54元和1.71元,考虑公司账面现金充足且仍存并购预期,我们基于约30x2016年估值下调公司目标价至45元,维持买入评级。

　　风险提示。

　　佰草集终端零售持续承压,新品牌并购低于预期;