天宝股份：水产加工有效产能将增长25%
国泰君安
大连天宝绿色食品股份有限公司(天宝股份 （002220股吧,行情,资讯,主力买卖）)2011年前三季度营业收入增长12%，净利润增长54.4%。因为水产品加工订单结构优化，使得整体毛利率提高；冰淇淋业务高增长，预计全年收入增速超过100%。
水产品加工业务一直是天宝股份的收入、盈利的主要来源，在2008年之前毛利润贡献率超过80%，2009年之后由于冷饮收入高增长，贡献率降至70%左右，预计未来还将进一步下降。
天宝股份水产品加工收入过去5年持续高增长，2010年收入9.14亿元，为2005年的9.2倍，年均复合增长率55.8%。水产品加工毛利率一直比较稳定，大多在16%～18%之间。
2009年，天宝股份水产品加工平均毛利率显著下降。主要原因是收入构成发生变化。原先的水产品加工指来料、进料加工业务，2009年之后天宝的美国子公司开始从事简单的水产品原料转口贸易业务，毛利率较低(通常不超过5%)，从而拉低了整体毛利率，公司本部的水产品加工毛利率仍然稳定在16%～18%。
进入2011年，由于产能满负荷，天宝股份对订单结构进行了优化，优先接收高毛利率订单，使水产品加工毛利率重新回到16.5%。
天宝股份2011年7月完成了非公开增发，募投项目之一是新建水产品加工四期(2万吨产能)，加上原有1-3期2.98万吨产能，建成后总产能将达5万吨。新项目利用厂区内现有土地建设，预计正常建设周期1年左右。我们预计2012年下半年水产品就可以进行部分生产。再考虑投产初期的设备调试、试运行阶段，我们预计2012年天宝股份水产品加工有效产能增加25%左右。
根据2011年中报，水产品加工在天宝股份营业收入、毛利润占比都在70%左右，尽管未来几年其增速不及冷饮业务，但仍将是公司盈利增长的主要来源。
天宝股份的冷饮业务从2009年起步，当年出口300吨大豆蛋白冰淇淋。从2010年开始，天宝股份开始开拓国内市场，并在当年实现了300吨的出口，收入2500万元。2010年，天宝股份开始大力拓展国内市场，当年销量达到3500吨，由于单价较低，在收入上仍以出口为主。
天宝股份2011年7月完成的非公开增发的募投项目之一是“冰淇淋加工车间二期”。根据公司公告，项目完成后，年可生产冰淇淋产品4.5万吨，其中大豆冰淇淋1.5万吨、普通冰淇淋3.0万吨。
我们对天宝股份2011-2013年业绩预测为0.72元、 1.02元、1.32元，对应2011年、2012年动态估值为23.5倍、16.7倍，维持“增持”评级，目标价24元。
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