天士力：集团有望实现整体上市
平安证券
天津天士力 （600535股吧,行情,资讯,主力买卖）制药股份有限公司(天士力，600535)是天士力集团的核心企业，是国内中药现代化的标志性企业，也是当前国内最大的滴丸剂型生产企业。
天士力以现代中药奠基立业，围绕“集药材种植、药物研发、中间提取、药品制造、市场营销及售后服务于一体”的现代中药产业链建设，并率先建立了国内领先的中药材GAP药源基地、现代中药数字化制造平台、数字化提取中心以及国内最大的中药冻干粉针剂生产基地。天士力开发培育了一批疗效确切、市场信誉度高的现代中药产品群，其中最具代表的复方丹参滴丸2010年顺利通过了美国FDA二期临床试验。
天士力业务包括医药工业和医药商业，2010年医药工业和商业实现收入分别为18.7亿元和27.5亿元，占比分别为40%和60%。由于医药商业低利润特点，医药工业毛利占比为90%。
天士力的医药工业以现代中药为主，但也涉及部分生物药。现代中药主要为天士力丹参滴丸、养血清脑颗粒、益气复脉粉针、芪参益气滴丸，生物药主要为亚单位流感疫苗。值得说明的是，2011年，天士力先后获批两个极具销售前景的新药：丹参多酚酸粉针和重组人尿激酶原。前者属于中药注射剂，后者为生物制药。
虽然天士力涉及品种较多，但核心品种为复方丹参滴丸以及二线品种养血清脑颗粒，预计两者2011年合计收入占医药工业比例达到80%。
天士力总股本为516421327股，实际控制人为天津天士力集团，持股比例为47.27%，其余股东持股均未超过5%，天士力实质为民营企业，董事长闫希军通过持股“富华德科技”而间接持有公司股权。
丹参滴丸料增长逾10%
天士力集团是以大健康产业为主线、以制药业为中心，包括现代中药、化学药、生物制药和保健品、健康食品等，涵盖科研、种植、提取、制剂、营销等的高科技企业集团，是天津市重点支持的大企业集团之一。天士力集团网站业务架构图中，将现代中药、化学药、生物药和特色医疗等列为同一领域，我们猜测天士力集团的化学药和特色医疗等业务有望注入股份公司，实现整个医药业务整体上市。
复方丹参滴丸是在现代高科技条件下提取丹参、三七的有效成分再加入适量冰片而制成的新型纯中药滴丸剂，具有剂量小、服用方便、溶出速度快、起效迅速、可直接经黏膜吸收入血、生物利用度高、疗效高及无胃肠刺激、无明显毒副作用的特点。长期以来用于冠心病、心绞痛等心血管疾病的治疗，现已成为国内心血管市场上的主导品牌之一。
复方丹参滴丸自2003年销售收入接近10亿元之后一直到2009年期间，虽然销售额在逐年增加，但增幅并不大，2009年以来，丹参滴丸入选《国家基本药物目录》，随着2010年基药制度的推进实施，丹参滴丸的销售额出现快速增长。我们预计2011年收入增长20%，达到约15.6亿元，2012年增速保持在10%以上。
由于复方丹参滴丸在医药工业的占比高达64%，因此天士力毛利及净利润增长与其增长高度相关。不过随着天士力二线品种进入高增长阶段，丹参滴丸利润占比有所下滑，因此相关性有所下降。
复方丹参滴丸作为国内目前第一例通过美国FDA二期临床的中成药，对我国中药现代化和国际化的战略意义十分重大。天士力正在开展三期临床试验，如果通过三期临床，则对复方丹参滴丸的销售有更大的促进作用。但FDA三期临床试验需要1.5-2年，临床结束后递交新药申请，FDA用于评审新药的时间为6-12个月。预计从三期临床开始到FDA批准上市，需要3年时间，所需投入资金约2亿-3亿元。根据会计准则，该笔投资额将资本化。
两类新药有望成大品种
天士力二线品种主要有养血清脑颗粒、水林佳(水飞蓟宾胶囊)、益气复脉注射剂、芪参益气滴丸等。其中，养血清脑颗粒是天士力主要的二线品种。
数据表明，养血清脑颗粒医院市场份额逐步放大，我们预计2011年销售收入实现增长超过40%，将达到约4.5亿元。
水林佳是含有高纯度水飞蓟宾的纯天然高品质降酶保肝药物，具有治肝、保肝双重作用，高效，安全，毒副作用小。我们预计2011年实现收入约1.9亿元，增长达到40%。
益气复脉注射剂主要成分为红参、麦冬、五味子，辅料为葡甲胺、甘露醇。用于冠心病劳累型心绞痛气阴两虚证。预计2011年销售收入超过1亿元，增速达到70%。
2011年4月，天津天士力制药股份有限公司药品“注射用丹参多酚酸”及控股子公司上海天士力药业有限公司药品“重组人尿激酶原”两新药取得国家食品药品监督管理局颁发的新药证书和药品注册批件。
中药注射剂“注射用丹参多酚酸”主要治疗中风病中经络(轻中度脑梗死)恢复期淤血阻络证，症见半身不遂、口舌歪斜、舌强言謇、偏身麻木等症状。是近年来药监局批准的唯一中药注射剂。
目前国内脑血管用药市场规模超过200亿元，国内目前仅有天士力和上海绿谷两家企业获得注射用丹参多酚酸批文，天士力定位于脑梗，上海绿谷产品定位于心梗，两者产品适应证不同，天士力产品的市场空间很大。我们认为，鉴于天士力在心脑血管用药领域的强势地位及其专业的销售团队，该产品销售额未来有望过10亿元。
由上海天士力药业有限公司研发的注射用重组人尿激酶原是“十一五”重大新药创制科技重大专项中的第一个治疗用生物制品1类新药，临床上用于严重危害人类健康的心脑血管类疾病——急性心肌梗死的治疗。国内抗血栓市场规模已超过60亿元，并且一直保持快速增长，我们认为，天士力的尿激酶原未来市场空间很大。天士力的尿激酶原计划2012年上半年上市，现处于临床导入期，预计公司注射用重组人尿激酶原2012年销量不会太大，未来的销售需要不断培育。
我们预计天士力2011-2013年每股收益分别为1.29元、1.60元和1.89元，PE分别为30.7倍、24.7倍和21倍，给予“推荐”评级。
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