投资建议

　　预计公司2020-2022 年归母净利润分别为27.23、35.95、46.03 亿元，同比增速为5.0%、32.0%、28.1%。对应 PE 分别为30.33、22.97 和17.94倍。维持“买入”评级。

　　主要观点：

　　我们绘制了国内所有硫酸法钛白粉的产能成本曲线我们对国内硫酸法钛白粉产能进行全覆盖式成本测算，绘制出国内硫酸法钛白粉行业的产能成本曲线。产能成本曲线是行业分析的“金钥匙”，随着原料价格、能源价格、产能变迁等因素而动态变化。我们大费周章制作这样的数据库有助于对龙蟒佰利成本优势进行解构，有助于分析产能变迁带来的影响，有助于预判价格的变化动因等等。

　　钛白粉行业产能成本曲线陡峭、稳定

　　钛白粉是中国化工中少数没有完全市场化的产品之一，在不可逆的环保高压下新增产能没有或微增是必然的大方向。钛白粉行业产能成本曲线可分为三个阶梯：第一阶梯为以龙蟒佰利为代表的低成本产能，完全成本集中在8500-10000 元/吨，相较于其他产能处于优势地位，拥有最高的超额收益空间，其产能规模约为90 万吨/年；第二阶梯完全成本集中在11500-13000 元/吨，产能规模约230 万吨/年，为国内硫酸法钛白粉的主体；第三阶梯完全成本集中在14000-16000 元/吨，属于国内硫酸法钛白粉的成本边际产能，规模约为60 万吨/年。

　　成本优势得之不易，5 大要素不可或缺

　　低品位钛矿、低的单吨投资额、能源结构优化、低的单耗水平、副产物高价值利用是决定硫酸法钛白粉完全成本的五大要素，对成本优势的贡献分别为1240、1000、740、444、260 元/吨。规模化产能会带来明显的成本优势，但影响因素是综合的；而靠近原辅料产地所带来的地域优势并不对完全成本形成决定性影响。

　　龙蟒佰利成本优势难以撼动，不惧新增产能

　　龙蟒佰利的核心优势极难被复制，公司硫酸法钛白粉的超额盈利能力也很难被超越。国内硫酸法钛白粉受到环保政策的严格限制，小产能已无法扩张。一些新增产能成本高于龙蟒佰利，位于国内硫酸法钛白粉产能成本曲线中部以上区间，其扩产行为不会改变陡峭的钛白粉产能成本成本曲线。