盈利预测：短期来看，公司四开产品升级换代，卡位 500 元次高端价位带，有望受益于省内消费升级。长期看，公司产品结构持续提升，V系列的逐步放量将为公司成长注入新动能，此外公司将进一步开拓无锡、苏州等相对薄弱的市场，在省内的优势有望持续扩大，同时加强省外市场开拓力度，全国化布局不断推进，随着市场开拓力度加大，前期费用投放规划增加、利润承压。我们预测公司 2021-2023 年的收入增速分别为 25%、20%、18%；净利润增速分别为 21%、22%、18%，EPS分别为 1.51、1.85、2.19 元/股。综合白酒行业当前估值、考虑到区域龙头特征，我们按照 2022 年业绩给 36 倍 PE、维持目标价 67 元，维持公司“买入”评级。

　　事件：公司发布 2021 一季报，实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为 23.97、8.05、8.03 亿元，同比增长 35%、39%、38%，较 19Q1 分别增长 23%、26%、26%，收入利润增速符合预期。

　　财务分析：20Q1 现金回款 21.19 亿同比增速+110%，应收账款及票据0.41 亿元，同比-39%环比+43%，合同负债 4.82 亿元，同比+65%，存货 24.39 亿元，同比+25%环比-6%，报表质量良好。

　　收入分析：产品结构持续升级，省外扩张持续推进21Q1 公司实现营收 23.97 亿/yoy+35.35%，其中：1）产品：300 元以上特 A+类 15.5 亿/yoy+57%，拉动公司整体收入增速步入三字头增长，也拉动了特 A+类占比提升 0.55pct 至 65.6%，其他价位段产品增速均在 10%以下，其中 D 类下滑。21Q1 与 19Q1 比较整体增长 23%，其中特A+类增长 51%，其他均负增长。2）市场：省内省外占比为 92.7%vs7.3%，省外 1.7 亿/yoy+67%、省内 22 亿/+33%，其中苏南大区、淮海大区增速最快，分别同比+69%、68%，大本营淮安大区增速平稳。3）渠道：

　　Q1 经销商减少 16 家至 932 家，主要是省外，减少了 14 家。

　　利润分析：会计因素影响表观，净利率同比提升21Q1 毛利率 73.26%，同比+0.05pct，主要原因是：1）会计准则调整，运输费用计入成本；2）会计准则调整，促销返利不再计入费用、直接冲减收入；3）产品结构提升带来毛利率提升。税率 16.06%，同比下降 0.08pct，与去年基本持平。销售费用率 11.8%，同比-0.6pct，主要是会计准则变更影响。Q1 净利率 33.6%，同比提升 0.8pct。

　　21 年展望： 全年有望实现目标上限，打响四大战役看好四开发展2021 年营收目标 59 亿元左右，争取 66 亿元，对应增速为 15%和 30%，净利润目标 18 亿争取 19 亿，考虑到 21Q1 增速，后三个季度收入、净利润增速分别为 27%/11%（上限）、4%/0.8%（下限）。

　　我们认为公司有望达到目标上限，主要是 21 年作为十四五规划的开局之年，是公司全国化战略迈进跨越式发展的起步之年，随着公司打响四大战役，即 V 系攻坚战、K 系提升战、典藏激活战、省外突破战，品牌、产品、区域有望协调发展，同时做好全国化布局，即坚持省内省外一盘棋的全局思维，采取分产品系运作模式。费用投放上，作为十四五开局之间，公司费用投放有望加大保障收入增长。