事件：公司发布2020 年报及2021 一季报。公司2020 年实现收入102.92 亿元，同降1.2%，实现归母净利润18.55 亿元，同降11.6%，其中2020Q4 实现收入22.23亿元，同增0.4%，归母净利润3.17 亿元，同降11.0%。2021Q1 实现收入41.30亿元，同增25.9%，归母净利润8.14 亿元，同增27.9%，收入和归母净利润较2019Q1分别同比+12.6%/4.0%。同时，公司变更黄鹤楼业绩承诺，将考核指标完成期限相应顺延一年。此外，公司公布2021 年经营规划，预计实现营收120 亿，同增16.6%，利润总额28.47 亿元，同增15.1%。

　　疫情影响全年增长，Q1 如期恢复。分产品来看，2020 年公司本部实现收入92.14亿元，同增4.8%，其中年份原浆/古井贡酒实现收入78.3/13.8 亿元，同比6.5%/-4.1%。2020 年黄鹤楼实现收入4.2 亿元，同降53.0%，主要系武汉疫情影响，消费场景缺失，公司也因此顺势递延黄鹤楼业绩承诺，2021/2022 年含税收入目标17/20.4 亿元。分区域来看，公司华中/华北/华南分别实现收入90.16/6.93/5.80亿元，同比-3.3%/24.4%/11.4%，华中占比达88%，省外市场在疫情影响下全年仍有不错的增速。Q1 公司充分受益于春节宴席市场带来的需求恢复，收入环比提速，其中古8 及以上产品保持较快增长。此外，公司Q1 末合同负债19.44 亿元，环比增长4.11 亿元，同比增长7.37 亿元。

　　后疫情时代产品结构提升，费用率仍在下行通道。毛利率来看，公司2020/2021Q1毛利率分别为75.2%/77.0%，同比-1.5%/-0.3%，主要系会计政策调整影响，2021年开始产品结构提升有望在毛利率中逐季体现。其中2020 年份原浆毛利率81.5%，同比下滑-1.7pcts，古井贡酒毛利率60.24%，同比下滑5.8pcts，黄鹤楼毛利率77.9%， 同比下滑4.8pcts 。费用率来看， 2020/2021Q1 公司销售费用率30.3%/29.5%，同比下降0.3/0.6pct，其中广告费用为8.40 亿元，同比下降4.1%，电视/线下/线上广告费用分别占比49.5%/37.8%/12.7%，管理费用率分别为7.8%/5.6%，同比+1.2/-0.3pct。整体来看，公司2020/2021Q1 净利率分别为18.0%/20.3%，同比-2.8/+1.1pcts。

　　全年规划留有余力，高端化全国化有望持续演绎。公司也制定2021 年度经营计划，计划实现营业收入120 亿元，同比增长16.59%，实现利润总额28.47 亿元，同比增长15.08%，结合过去几年目标跟实际完成情况，我们认为规划基本均为保底目标。

　　从近期的渠道跟踪来看，公司古8 及以上产品稳步放量，古20 动销保持高增，有望带动业绩逐季改善。中长期来看，公司省内龙头地位稳固，造血功能持续强化，省外积极推动产品结构升级，招商质量和广度均有提升，看好产品高端化和市场全国化继续带动品牌势能稳步释放，双品牌双百亿实现可期。

　　盈利预测及投资建议：我们略调整公司2021-2022 年归母净利润至23.42/28.80 亿元，引入2023 年归母净利润预测为34.85 亿元，同比+26%/23%/21%，对应EPS4.65/5.20/6.29 元，对应 PE 为54/49/40 倍，看好公司中高端产品的放量和中长期的业绩弹性释放，维持270 元目标价，对应2021 年58 倍PE，维持“买入”评级。

　　风险提示：省外拓张不及预期，高端产品推广不及预期。