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　　云南白药:混改落地,内生、外延并重共筑新白药

　　云南白药 000538

　　研究机构：申万宏源 分析师：杜舟 撰写日期：2017-01-04

　　投资要点:

　　多年混改尝试终落地,新华都254亿增资获50%股权。新华都实业通过增资的方式入股云南白药控股,254亿现金获得50%股权。交易完成之后云南省国资委和新华都各持有白药控股50%股权,打破了之前云南省国资委100%的控股地位。新华都及陈发树通过白药控股间接持有上市公司云南白药20.76%的股份,再加上二级市场上所持的4.25%云南白药股份,其所持云南白药股份已增至25.01%。我们认为此次混改成功,将进一步帮助公司推行管理绩效改革,提高市场竞争能力;另一方面,白药控股254亿现金+上市公司74亿准现金,有望通过外延方式跨入医药医疗新兴领域,实现白药发展历史上又一次跨越式发展。

　　经营性现金流持续改善,账上准现金达到74亿元。公司前三季度经营性现金流净额达到27.92亿元,经营性现金流同比2015年三季度增加了8.7亿元;前三季度应收票据+应收账款共计39.9亿元,较年初下降了6.8亿元。公司从2014年开始,经营性现金流持续增长,公司账上现金与准现金也随之保持高增长。货币资金从2014年末的20.2亿元到2016年三季度增长至23.6亿元;交易性金融资产从2014年末的4.4亿元到2016年三季度增加至51.2亿元,我们预计交易性金融资产以货币基金为主。我们认为公司业务已经发展至成熟期,强大的造血能力给公司外延式发展提供了强有力的保障。

　　健康事业部发展稳定,未来有望通过外延切入新兴领域。受到快消品行业整体洗牌的影响,最近三年公司健康业务部一直缺乏新爆品,预计2016年健康事业部收入在15%左右。我们认为引入新国都之后,将在电商领域与云南白药形成合作,帮助采之汲系列产品进一步推广;通过新华都在国内外的资本运作经验,可以对海外成熟品牌发起并购,也有望切入到医疗服务、精准医疗等新兴领域,最终实现跨越式发展。

　　全面要约收购价格64.98元提供安全垫,看好之后业绩增速回升。我们认为随着白药控股混改的落地,可以预期未来管理层的股权激励,以及外延并购速度均有望加速推进。本次混改同时触发了白药控股对云南白药的全面要约收购,收购价格为64.98元,也为股价提供了有力的安全垫。考虑到交易完成到绩效改革尚需要时间,我们暂时维持公司2016-2018年EPS预测为2.87/3.15/3.65元,分别增长7.91%/9.80%/15.90%,对应2016-2018年PE分别为27、24、21倍,维持买入评级。