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　　昆药集团:业绩超预期 内生增长强劲 外延并购加快

　　昆药集团 600422

　　研究机构：平安证券 分析师：叶寅,邹敏,魏巍 撰写日期：2015-08-31

　　投资要点

　　事项:公司公布2015年半年报,报告期内实现营业收入、归属上市公司股东净利润分别为20.86亿、2.16亿元,同比分别增长6.85%、45.82%;扣非后归属上市公司股东净利润1.97亿元,同比增长52.93%;实现每股收益0.63元,略好于预期。

　　平安观点:

　　完成以业务为驱动的“倒三角”、“扁平化”组织架构调整,去“中间层”的精细化营销改革持续推进,树立面向消费者的品牌战略。1)互联网思维下,实现跨部门、跨壁垒合作,整合集团资源,以用户为中心,以互联网+大健康为项目主要运营领域,打造与医疗和医改方向相契合的、将医生、患者、企业捆绑在一起的智慧医疗生态圈;2)减少中间代理商层,逐步取消全国总代,以自己的商务队伍直接管理市级代理商,实现扁平化管理;3)树立面向消费者的品牌,做强OTC渠道和产品(以血塞通软胶囊和昆明中药厂品种为主),产品战略从注射剂走向口服剂,血塞通软胶囊是重头产品。

　　口服剂型将逐步取代粉针剂型成为内生增长引擎,毛利率大幅提升主要得益于三七价格的显著下降。1、上半年天然植物药系列销售收入8.86亿,同比增长3.14%,毛利率大幅提升至67.92%,较去年同期上升10.99pp,其中1)血塞通软胶囊凭借优秀的疗效、性价比,异军突起,实现近40%的高增长。目前在天然植物药的销售占比接近20%,我们判断,在当前的医保趋势下,疗效、性价比突出的口服剂型将逐步取代粉针剂型成为内生增长引擎,未来仍有上升的空间。2)受益于二级医院学术推广的加强和基层商务推广的推进,预计血塞通冻干粉针收入保持稳健增长;3)毛利率大幅提升主要得益于三七价格的显著下降,考虑到供需要状况,我们预计两年内三七价格较为稳定,公司也将趁低位储备库存;4)天眩清系列和昆明中药厂保持较高速增长,预计收入增速分别为15%左右和25-30%; 2、化学药销售收入2.12亿,同比增长10.11%,全资控股贝克诺顿后将进一步增厚化药板块业绩;3、医药商业实现营业收入9.64亿,保持8.71%的稳定增长。

　　布局“互联网+大健康”,积极探索药品推广和慢病管理等新型商业模式。1)全力孵化“医生社群”、“患者社群”两大项目,着重对“医生”、“患者”、“代理商”进行布局,通过指导用药等推广模式,发挥在心脑血管慢病领域的先天优势;2)以小微创客的模式试点实施能够与互联网接洽的项目,西双版纳四塔傣医药传习馆建立互联网流量吸入口,迈出大健康产业的第一步;3)昆药医院建设完成,借助互联网平台,整合医疗资源,开启慢病管理新模式。

　　产品线日渐丰富,聚焦慢病领域,延伸至化药及生物药。1)聚焦慢病的战略定位核心为心脑血管治疗领域,目前植物药研发平台已构建完成,将有6个创新植物药陆续申报临床,未来主要是以项目收购为主;2)化药处于快速切入期,全资控股贝克诺顿后将在国内独家代理TEVA,未来或将陆续引进高端仿制药;3)生物药当前处于培养期,与国家“千人计划”专家王庆华教授合作开发的长效降糖药GLP-1(胰高血糖素样肽-1)融合蛋白目前正在做临床前研究,预计2016年申报临床,并出资500万美元参与Rani公司C轮融资,进入前景广阔的新型生物口服制剂(糖针胶囊)领域,未来可将Rani公司作为公司新型给药技术的国际技术平台。

　　积极推进以产品导向的海内外并购,外延式并购将成为2015年的主旋律。1)参股平安财智医药并购基金、昆明诺泰医药并购基金,加快医药产业并购,围绕心脑血管、神经性疾病和老年性疾病布局;2)参股杭州海邦生物创投基金,寻找海外人才创业的优质医药项目;3)投资平安创投医疗健康基金项目,专注国外早期创新型医疗健康企业;4)另外在2015年预算计划安排中,也明确提出约7亿元资金用于投资并购。

　　投资建议:维持“强烈推荐”评级,第一目标价48元。我们认为,公司发展战略清晰,未来将依托互联网,打造聚焦心脑血管慢病领域的国际化企业;随着公司现有业务和组织架构逐步理顺,内生增长动力强劲;同时外延并购将成为公司2015年的主旋律,有望打造更多利润增长点;另外面向大股东的定增成功过会以及企业家二代逐渐走向前台将确保公司战略落地,管理层激励计划也将保障业绩增长,预计未来三年保持30%的业绩增长,当前估值不到25X2015,具有较强的安全边际,同时兼具进攻性。我们预测公司2015-2016年EPS分别为1.21、1.59元,维持“强烈推荐”的评级,第一目标价48元,相当于2016年30倍PE。

　　风险提示:药品市场推广低于预期和降价风险,新药研发进度低于预期,外延扩张进度低于预期。