2007中国信托业：路径决定未来-信托研究

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2007中国信托业：路径决定未来

作者：佚名文章来源：不详点击数：更新时间：2008-3-22 10:46:02

2007年实施的信托新政为信托业的未来发展规划了蓝图，对于换领新牌照后的信托公司可能会是发展的重大契机。

　　“新办法促进信托机构向专业理财转型”

　　新办法的出台为信托公司向专业化发展进一步指明了方向。“推动信托业的积极转型。信托公司在满足一定规范条件下,可以开展如资产证券化、房地产投资信托基金等各种创新业务,从而发展成为从事信托业务的专业理财机构。同时，外资金融机构、国内银行、保险、资产管理公司等机构也在纷纷准备以收购兼并及其他形式，加强与信托公司的深度合作，这必将对信托业的发展格局产生深远影响。”

　　“新两规尽管对信托所熟悉的拆放同业、贷款、实业投资和融资租赁等传统业务进行了约束和禁止，但更多地是引导信托公司开展高端客户财富管理、投资银行业务和直接投资业务、特殊目的信托等具有持续发展能力和核心竞争能力的高端业务，这与公司目前确定的未来业务发展设想是相吻合的。

　　“蒙尘珍珠”重现光芒

　　2007年3月1日，中国银监会正式下发修订后的《信托公司管理办法》和《集合资金信托计划管理办法》之后，众多境外金融机构和战略投资者一反“新办法”出台之前对信托业的犹豫、观望的态度，对中国信托业表现出浓厚的兴趣，此后，境内外业界大牌公司纷纷亮相，对信托公司股权的投资购并浪潮风起云涌，热情空前。

　　截至2007年末，有明确股权变动消息的信托公司已超过20家以上，大体包括中资金融机构收购信托公司、外资金融机构参股信托公司和实业企业入股信托公司。本轮信托公司的股权重构和信托公司历史任何一次重组都有实质性的不同。以往的历次股权变更和公司重组仅仅是“美容手术”，本次股权重构则是“换血疗法”。特征有下述几点：

　　卖方市场。信托机构牌照的稀缺性十分强劲，往往是一家信托公司同时有数家战略投资者抛出“橄榄枝”。如最近透露出的苏州信托增资案，一家规模中等，地域特征突出的信托公司，居然引来苏格兰皇家银行和国内实业巨头联想集团联袂入主，动作不可谓不大。

　　门槛高。投资者多数均为境内外赫赫有名的业界名家，而且要花大价钱，要真金白银。如交通银行(601328行情,股吧)全面重组湖北信托，交通银行以现金出资10.2亿元人民币，持有85%的股权；民生银行(600016行情,股吧)入主陕西国信，民生银行共计出资23亿人民币，仅获得并列第一大股东的地位。

　　市场化原则。买卖双方均以市场化原则进行评估、判断和决策，绝少政府行政干预，拉郎配。例如，北京国信引来英国安石投资、新加坡淡马锡以及国内保险巨头等境内外多家公司，展开激烈的角逐和竞争。

　　速度超常。在我国金融服务业对外开放的大潮中，银行、保险等金融机构，近几年改制上市的过程中先后完成了国际战略投资者的引进，然而在短短一年左右的时间中，信托公司引进境内外战略投资者的步伐几乎赶上甚至超过了所有其他机构。占全部信托机构几乎一半比例的信托公司都在不同程度的开展引进国际战略投资者的工作，在金融机构中处于领先地位。

　　可以说信托“新办法”引发的此次股权整合对信托业是一次“换血”式的重构，对中国信托业未来实现可持续的快速、科学的发展将发挥里程碑式的重大影响，并由此决定中国信托业未来3－5年的竞争格局和发展态势，同时对监管工作也提出了更多的新课题和新理念。

　　信托机构战略转型迫在眉睫

　　一直以来信托公司的功能定位模糊，创新乏力。基本无经营特色可言。多数信托公司的经营模式趋同性质，没有本公司的专属优势和经营特色；与其他金融机构相比,也没有体现本行业的市场定位独特功能。

　　与此同时,所谓综合类、多元化经营模式信托公司大量的存在,给监管工作的有效开展及监管模式的有效建立增加了极大的困难, “新办法”出台后使信托公司明确定位于专业的资产管理机构和金融理财机构。

　　信托公司传统的集合资金信托业务已经异化为负债业务，背离初衷。目前多数信托公司信托业务的主要收入来源均集中在 “名义管理佣金收入”上。即在信托合同中以管理佣金名义向委托人收取管理费用。但其兑付刚性极强，并非是由信托公司依靠资产管理能力，对由委托人自担市场风险的信托资产进行运用处分而获得的管理费收入，而是靠负债而形成的贷款利息差额收入，政策风险巨大。同时对信托公司也构成了巨大的潜在兑付风险和信誉风险。

　　“新办法”中明确对信托资金债权运用方式进行了严格限制，力促信托公司全面回归本源业务。

　　突出信托公司经营特色，构建专业化经营模式。尽管信托公司目前开展的业务结构不同，名称各异，形式多样，如从资金来源和运用方向来看，包括基础设施、房地产、电力、能源、教育等十几个大的行业。其实质高度的一致和极其的简单，即：以发放贷款的方式，进行债权化运用，信托公司赚取支付给委托人的所谓“预期收益”与贷款利息之间的差额（指信托资金）。多数信托公司该类业务规模及业务收入均占到总规模/收入的70%以上。尽管信托公司贷款运用自有资金和信托资金简便易行短期收益保障性较强，但信托公司开展贷款业务与商业银行相比，无论是资金规模、客户资源、项目品质、专业能力、风险防范几乎毫无优势可言。因而“新办法”对换发新牌照的信托公司，优先鼓励其开展私募股权投资信托、资产证券化等创新业务，政策导向十分清晰。

　　基金化要素广为运用，业务创新另辟蹊径。回顾以前个别业务市场风险开始突显，刀口舔血令人担忧。由于信托公司功能定位模糊，专属优势尚未形成，业务领域频受挤压，导致信托公司夹缝中求生存。如果可以用“刀口舔血”来形容信托公司某些高风险业务的话，房地产信托业务则首推其中。

　　“新办法”中明确提出鼓励信托公司开展房地产投资信托业务，即准REITs等业务，从而防范单纯房地产项目融资的高风险，逐渐实现基金化模式，与国际接轨。

　　信托公司面临转型和创新，监管政策扶持至关紧要。“新办法”出台的初衷，就是要从根本上实现信托公司功能定位的转换和经营模式的转型和盈利模式的转型。此次信托公司的转型是根本性的、战略性的、系统性的和颠覆性的，实现上述战略转型信托公司是一项十分艰巨的系统工程，需要较为宽松和倾斜的监管环境和政策扶持。

　　固有核心业务方面变化

　　信托投资公司的一些传统业务，如实业投资、负债类业务对外担保业务等都已在《信托投资公司管理办法》中受到禁止或限制发展。

　　新办法保留了存放同业、拆放同业、贷款、租赁、投资等运作方式，但对投资规定了“投资业务限定为金融类公司股权投资、金融产品投资和自用固定资产投资”，信托公司不得以固有财产进行实业投资，并要求信托公司在限期内“采取剥离、分立、出售或转让等方式处置实业投资业务”。

　　新办法对负债类业务进一步限制，“信托公司不得开展除同业拆入业务以外的其他负债业务，且同业拆入余额不得超过其净资产的20％。”较原管理办法相关规定而言，同业拆借不得超过净资产20％的规定有较大的压缩，对信托公司的流动性要求和头寸管理提出了较高要求。同时，新办法“信托公司可以开展对外担保业务，但对外担保余额由原先不超过注册资本金调整为净资产的50%，有较大幅度下降。

　　禁止逆向关联交易及负债业务。

　　信托业务关键性修订

　　●引入合格投资者概念

　　在新办法中，引入了合格投资者的概念，他们是能够识别、判断和承担信托计划相应风险的人。在自益信托中要求委托人与受益人为同一人。

　　● 信托计划的基金化倾向

　　《新办法》对集合资金信托产品相关内容的规定中体现出明确而强烈的基金化倾向。在多处均引用了基金产品的核心要素，体现出明显的信托产品基金化的趋势。

　　新办法对合格机构投资者数量不受限制，但是在彻底取消原管理办法集合资金信托计划“200份”限制，放开单个资金信托投资者规模的同时，大幅提升了投资者进入的门槛，使今后信托公司以高端客户和机构客户为主流客户的政策导向跃然纸上。

　　“信托公司管理运用或处分信托财产时，采取投资、出售、存放同业、买入返售、租赁、贷款等方式进行。信托公司不得以卖出回购方式管理运用信托财产。

　　具有实质性变化和对信托公司产生重大影响的修订是信托资金的运用方式。向他人提供贷款不得超过其管理的所有信托计划实收余额的30％。该条规定对超过70％的信托公司的信托业务均超过70％的现状而言，无疑会产生巨大的冲击，信托公司将在回归信托主业的道路上面临根本转型的挑战。

　　上述重大修订对架构的信托业无疑是一次根本性和颠覆性的调整，信托公司业务模式战略转型迫在眉睫。为此，信托公司应尽快实施下述方面的转型。

　　经营模式的转型。“新办法”出台的初衷，要从根本上实现信托公司功能定位的转换和经营模式的转型。包括：（1）业务模式的专业化；（2）客户结构的高端化；（3）营销体系的私募化；（4）产品要素的基金化。

　　盈利模式的转型。主要为：（1）固有业务向信托业务的转化；（2）贷款业务向投资业务的转化；（3）名义佣金收入向真实中介收入与投资利润并举转化。

　　由此，信托公司应在“新办法”框架下，尽快实现从债权性运用为主转化为权益性运用为主。积极探索开展产业投资基金业务、私募股权投资业务、房地产信托投资基金业务、私募证券投资基金业务以及夹层融资业务，创新设计受托人为共同受益人、种子基金、劣后收益等先进的、市场化原则的信托交易结构，大力增加产品的附加值和回报率，在确保受益人利益和严格履行信托合同约定的前提下，实现信托公司所承担的风险与利润回报成正比、相匹配。“新办法”条件下，以管理佣金为名义的利息收入将无法构成信托公司的核心盈利模式。信托公司应在转型后的全新经营模式框架下，逐步构建新型的盈利模式即：资产管理能力和制度创新能力为支撑的中介管理费收入和以投资理财能力和投资管理能力为支撑的投资利润（分成）收入。

　　客户结构的转型。“新办法” 条件下，信托公司针对原有的客户结构，需要实现下述几方面的转型：（1）中低端客户向高端客户转型；（2）自然人客户向机构客户转型；（3）发散性客户向指向性客户转型；（4）消极投资客户向积极投资客户转型。

　　此外还包括专业团队的转型和发展战略的转型。要逐步实现经营战略的市场化、地域战略的国际化、人才战略的复合化、营销战略的私募化、竞争战略的联盟化。

　　政策导向清晰明确，“新办法”催生信托系PE

　　2007年5月在全国非银行金融机构监管工作会议上刘明康主席指出：“从国际市场上看，直接融资创新活动和参与直接融资的金融机构和非银行金融机构，实际上已成为金融市场上的一支主力军。目前最活跃且倍受青睐的私人股本投资公司也出现大有替代传统资本市场上融资手段和形式的趋势，而我国的信托公司与之类似，具有这方面的潜力。较之其他金融机构，信托公司有着更具前瞻性的比较优势。”

　　由此可以看出，银监会鼓励和确定信托公司作为私募股权投资主流主体的政策导向跃然纸上。

　　股权投资基金本土化中的约束瓶颈

　　近年来我国私募股权投资发展迅猛，但也面临诸多挑战。

　　首先是监管规则不统一。由于目前我国尚未针对PE制定相应的法律法规。

　　其次是法律环境的滞后、缺失。虽然在我国的《合伙企业法》中已允许法人或其他组织作为合伙人，证券公司和风险投资公司是否可以普通合伙人的身份参与有限合伙企业？所有这些都有待于进一步澄清。

　　另一方面是合伙人的诚信问题无法得以保障。中国目前并没有建立自然人的破产制度，逃废债务的情况非常普遍，所谓的承担无限责任，在实践中根本无从落实。因此，一般合伙人侵害投资者利益的问题难以解决。此外，税收法规配套不全，实施难度大。

　　第三是市场准入标准模糊，市场主体鱼龙混杂。按照一般程序，一家PE的业务流程分为融资发起、寻找投资项目、投资帮助、退出四个步骤。对于非持牌金融机构的普通工商企业而言，首先面临的就是融资困局，可以说融资困局使民间工商企业开展PE举步维艰，一不小心就会演变成非法吸收存款。受此影响，本土PE形成在特定范围内依靠相互信任委托投资的发展现状。实际上在正式法规出台之前，这样的形式仍是主流。但在此形式之下，投资基金管理人随时有涉嫌非法吸收存款之虞，而投资人则随时有被卷款之忧。该类机构要在竞争激烈的PE市场上生存，没有资金实力实在难以想象。解决的方法之一就是通过信托集合公众资金，这一形式目前已开始出现。

　　第四是PE的市场认可度还不高。一方面，我国PE市场的发展时间较短，尤其是市场化的PE发展刚刚起步。作为长期投资模式，PE尚缺乏有力的投资历史来证明自己的能力，也缺乏市场优胜劣汰的大浪淘沙过程，短期行为较为明显。此外，我国民营企业的发展一直没成为市场的主流，优秀的企业家仍相当稀缺，职业经理人以及相关市场发育不成熟，这也是一个需要历史磨练的过程。

　　第五是投资主体有待开发。我国的金融市场，仍是以国有金融机构为主，资金的供给方主要是国有机构，这些机构对程序的要求高于对盈利的要求。从目前来看，我国多数机构投资者对这一领域的投资受到了很多限制。

　　第六是退出通道尚不畅通。有人说银监会打开了信托公司开展私募股权投资(PE)的一扇门，但证监会却在门后又筑了一道墙——目前，中国PE退出机制极不完善，退出渠道高度依赖于所投资企业上市(IPO)，该比例超过了60%，而美国等发达国家PE通过并购退出的则高达70%以上。国内PE退出渠道高度依赖于所投资企业的公开上市，根据中国证监会研究中心的统计，2007年一季度共有9家PE投资的企业成功上市，而2006年以来17个PE投资退出的案例中，以IPO方式退出的有16个。信托业新政鼓励信托公司从事PE业务。随后，信托公司的PE业务渐成燎原之势，中信信托于4月份率先推出了“中信锦绣一号”，湖南信托随即也推出“创业投资一号”，深圳国投、北京国投等信托公司纷纷推出自己的PE信托计划。但是，证监会对信托PE所投资企业公开上市持保留态度，而这是信托PE业务的生死存亡的重大问题。证监会的谨慎在于：信托业缺乏有效登记制度，信托公司作为企业上市发起人股东无法确认其代持关系；信托PE与所投资的企业可能存在关联交易的情况，得不到充分的信息披露，损害投资者的利益。因此，证监会对于信托PE所投资的企业公开上市屡有限制。

　　证监会至今没有对信托公司开启退出之门，因而大大影响PE投资的回报率。也给PE投资回报率的估算带来一定困难。如中信信托“中信锦绣一号”所采用的估值方法是：被投资企业已上市且股权可流通时，按其股票的收盘价计算；被投资企业的股权已上市但处于限售期时，按其股票收盘价的85%计算；但若所投资的企业股权未上市，则按成本价计算。

　　信托化股权投资基金的构建

　　转型是信托公司面临的首要问题。在这个特殊的时期，各家信托公司呈现出万类霜天竞自由的气象，信托公司的业务创新、产品创新不断出现。私人股权投资(PE)是信托公司竞相追逐的一个新的业务领域。

　　事实上，股权投资基金是名副其实的信托业务。由于信托公司既有融资功能，又有范围广阔的投资功能，设立和运作股权投资基金完全有可能成为信托公司的典型业务。

　　从目前信托公司开展PE业务的操作模式看，主要有两种模式：

　　第一种方式：机构合作模式。即信托公司与本土具有相对知名度的专业的VC、PE机构进行合作，信托公司具体负责募集信托资金，承担受托人的角色，而专业机构充当投资管理人的角色，在业务运作过程中提供项目源，在项目选择后进行后续一系列实质性管理。这种合作模式有利于优势互补，战略双赢。

　　第二种方式：信托公司主导模式。即信托公司凭借自身的优势，在募集信托资金后直接参与股权投资业务，信托公司充当受托人和投资管理人双重角色。并籍此逐渐形成信托公司的专属业务和核心盈利模式。

　　作为PE管理机构，真正属于信托公司自己的资源与核心价值的是投资管理能力与声誉。这就需要信托公司具有产品创新能力、私募营销能力、项目甄选能力、投资运作能力。

　　从法律制度层面看，PE可以实现与集合资金信托产品的无缝对接，发展PE，在现行的制度环境之下几乎不存在任何显性的法律障碍；

　　从理财市场的专业分工来看，监管部门将信托公司的服务对象定位在高端客户市场，PE业务恰好能适应这种定位，也符合新管理办法内涵的业务拓展方向。

　　从构建信托公司可持续发展的盈利模式看，信托公司抓住PE市场发展的重大历史机遇，积极开展该类业务，不仅满足公众私人股权投资的市场需求，弥补该类金融产品的缺失，并且能迅速抢占PE业务的高端市场，给信托公司的未来发展带来巨大的空间。

　　综上所述，信托化股权投资基金模式可能是现阶段乃至较长时期内我国本土化开展PE业务的一种现实选择和理想模式之一。

　　2008年中国信托业发展趋势

　　总量规模继续攀升，新政导向渐现效果。2008年是信托业业务转型和新老政策交替的关键时期，面对新的政策导向和市场环境，全国国信托业的业务增长速度和绝对规模仍然保持较强的增长势头和发展后劲。传统的集合资金信托产品在惯性作用下仍保持一定增长，但在表面繁荣的现象之下，渐成颓势。从集合类产品来看，据公开资料不完全统计，2007年信托公司共发行集合信托产品600余个，资金规模近800亿元，分别比去年同期增长30％以上；与之形成对照的是，单一类信托产品，2007年以来发展极为迅猛，特别是与银行合作的银信连接理财产品已经成为信托产品的主力军。但由于单一类产品无需公开披露相关信息，所以基本估值应在2000-4000亿之间，这一规模已经超过了2006年全年单一信托产品发行的总量。信托业上半年取得令人满意的成绩还得益于资本市场的火爆。统计数据显示，2007年集合类信托产品中投资于金融市场的信托产品就有450余个，资金规模近600亿元，分别占全年总数的70%左右。而单一类信托产品的情况也是如此。

　　2007年集合资金产品和单一资金产品结构上的剧烈变化，主要是因为信托新办法合格投资人的引进、自然人数量的限制对集合类信托产品的发行产生了根本性的影响，从二月份以后，集合信托产品发行的数据可以明显地反映出来；此外，银信融合的进一步加深和银信合作模式的突破创新，以及监管部门对银行综合化经营创新试点的鼓励政策，导致以商业银行人民币理财产品为主要载体，与信托公司单一资金信托计划紧密对接的准混业理财模式异军突起。预计2008年在新政导向下信托公司将积极探索创新私募股权投资业务，较传统的集合资金信托产品均有较大突破和创新。

　　市场环境日趋严峻，成本推动型收益水平不断拉升。从产品的收益水平来看，较去年有较大提升。伴随我国CPI指数不断攀高，央行连续出台调控政策，2007年共6次加息，11次提高存款准备金，在此宏观背景之下，总和资金成本整体上升，加之其他类别的理财产品不断涌现，收益水平全面提高，进而推动信托资金成本水涨船高，信托产品预期年收益率被迫提高，二年期的信托计划预期收益基本都已达到或超过8%。一方面是受证券市场“牛市” 行情和银行不断加息的共同影响，更主要原因是理财市场激烈竞争的必然结果，理财产品不断调整产品结构，提高产品的受益，以求在激烈的理财市场竞争当中占有一席之地。2008年我国将实行从紧的货币政策，利率水平将呈现稳中有升的趋势，这必将进一步激化信托产品与其他理财产品收益水平的竞争程度。　银信融合的信托公司的战略思路。2007年在“新办法”政策引导下，加之理财市场环境的改善，信托公司以单一信托产品为形式的银信连接理财产品突飞猛进，爆发式增长，特别是一些具有金融控股集团背景的信托公司，该类业务规模更是速度惊人。个别信托公司前三个季度发行规模超过700亿元，通过与商业银行人民币理财产品进行对接，发行银信连接理财产品仍将成为众多信托公司2008年的首选业务模式。

　　市场整合在即，信托公司分化趋势加剧。统计数据表明（以集合类产品为例），2007年产品发行数量前十位的信托公司共发行信托产品发行规模列占全部集合信托产品的近80%。而单一类产品更是如此，而多数信托公司发行均低于10亿元。在业务创新方面，一些信托公司根据自身优势和具体情况，积极探索新政导向下的业务转型方向，在私募股权投资信托、资产证券化信托、个人信托业务方面进行创新和开拓，推出了一些极具科技含量和市场竞争力的信托业务。而部分信托公司仍抓住传统业务模式不放，甚至人为进入过渡期，对换发新牌照消极观望，公司经营理念急功近利，缺乏长远规划。两级分化的发展将导致2008年信托业洗牌进程的加剧，许多信托公司应尽快摆脱地域和传统观念的束缚，摒弃患得患失的痼疾，紧紧抓住信托新牌照重新申请这个最后的机会，找准定位，树立自身的行业地位。

　　创新业务亟待开发，传统模式难以为继。客观而言，按照“新办法”政策导向实现业务战略转型需假以时日，同时，信托公司又必须放弃已经经营多年的传统业务和中低端理财客户群体，虽然“新办法”列举多项信托创新业务，但信托公司短时间内难以进入实质性操作阶段，所以在传统的房地产、基础设施、工商企业等其他投资领域中，贷款类信托产品的比重受到严格限制时，信托公司多数看中了火爆的证券市场，以证券投资产品作为传统业务压缩后的补充，结果2007年无论是集合资金信托产品还是单一资金信托产品，都是证券投资信托产品一统天下。这种过于单一化的业务构成显然不利于信托业的可持续发展。总体而言,2008年中国资本市场还将延续稳定繁荣的基本格局，因此信托公司证券类信托产品还将占有重要地位，扮演重要角色，但与此同时，2008年信托公司必须全力推进业务模式和盈利模式的战略转型，要发挥信托的制度优势，拓展信托理财业务创新领域，在私募股权投资、QDII、房地产投资基金、资产证券化、个人信托等领域取得突破。

　　理财市场竞争激烈，理财能力亟待提高。以集合类产品为例，与2006年同期相比，信托产品的平均预期年收益率提高近2－3个百分点。但具体分析收益提高的因素，我们发现，2007年信托产品整体收益的提高并不是信托机构投资能力和风险管控手段提高的结果，主要受证券市场的整体收益水平的提高和央行的不断加息得双重积压，被动性的拉升。因此，信托理财产品仅是名义收益提高了，但实际上信托公司的理财能力和自身收益水平都没有实质性提高。2008年信托公司如果不能通过业务创新及提高投资管理能力消化资金成本上升因素的话，则生存空间会进一步受到挤压。

　　截至2008年初，已有超过30家信托公司获准换发新牌照，引进战略投资者，实现强强联合的进程始终没有停止过，并有不断加速的趋势。各家信托公司都争先在新的业务领域占得先机。在艰难的业务转型期，虽然信托业依然形势严峻，信托产品规模全面超过2006年。信托公司需目标明确、信心坚定、措施具体，同时也需要监管部门营造更加宽松的政策环境，2008年在信托“新办法”的指引下，齐心协力树立信托业在中国金融体系和理财市场上的重要地位和全新形象，促进中国信托业又快又好的发展。


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