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市场上有部分机构对目前债券市场过低的收益率表示担忧，也有部分机构声称债市进入牛市末期。我们认为以上观点过于悲观。所有宏观经济数据显示，债券牛市远未接近尾声，目前牛市还只是处于中期。与其考虑明年何时获利了结，不如花心思考虑目前如何调整仓位，博取更大收益。 投资者若想在2009年的债市盛宴分享到最大化收益，关键在于2009年上半年，尤其是第一季度。2008年11月份以来，基金公司由于收到监管机构的风险提示函而被迫减仓，其他机构由于本年任务业已完成使得其投资冲动得以缓和。明年第一季度，被抑制的投资冲动或将爆发，因此我们认为债市一波较大的行情可能发生在2009年第一季度。提前准备“弹药”、调整仓位结构成为12月份的首要任务。 前期债券市场对4次降息预期的透支在11月27日大幅降息之后得以兑现。因此，目前债券市场的价格是相对合理的。在未来国内至少有54BP降息幅度的情况下,债券市场上涨局面得以持续。 若明债市在年第一季度真如我们所预料出现一波行情,则12月份最好的选择是配置一些长期利率品种。 中债估值显示，11月28日，10年期国债中债收益率为3.03%，10年期政策金融债中债收益率为3.32%。而在2006年同期（当时1年定存利率亦为2.52%），10年期国债中债收益率为2.99%，10年期政策金融债中债收益率为3.36%。从2005年末至2008年这个时间段，1年定存利率从2.52%上涨至4.14%，而10年政策金融债则从3.36%上涨至5.33%的年度最高水平。通过线性测算，1年定存利率每变化1BP，则10年政策金融债要变化1.2BP。因此，若未来1年定存利率下跌54BP，则预测10年政策金融债要下跌65BP，若未来1年定存利率下跌108BP，则10年政策金融债要下跌130BP。同样的分析方法用在10年期国债上可以得出：若未来1年定存利率下跌54BP，则预测10年国债要下跌52BP；若未来1年定存利率下跌108BP，则10年国债要下跌104BP。 考虑到明年发债规模扩容以及资金面等多种因素，我们比较保守的估计，10年期国债、政策金融债收益率下行空间有26-32 BP。若明年A股市场交投惨淡、房产市场乏力、银行惜贷现象严重、债市资金面泛滥的情况继续维持甚至程度加重的话，债市收益率水平可能超出我们的想象。 另外，目前债券收益率已经不高，因此配置部分高信用企业债也是较为合适的选择。我们认为08闽高速债、08陕投债等具有较好投资价值。 从我们能掌握的历史数据来看，2002年初以来，国债收益率经历了两个低点。一是2002年5月底，二是2005年底至2007年初。我们认为2005年底至2007年初的底部区域很快就会被本轮的收益率下行趋势所冲破，而2002年5月底的低点，将成为未来一段时间（在对未来宏观经济的可预期范围之内）的有力支撑。与2005年底至2007年初收益率比较 从2005年底到2007年初的收益率筑底过程中，有三个阶段性低点，分别是2005年10月下旬、2006年3月底和10月底。对比当前经济数据和这三个低点时的经济数据，我们发现，在剔除2006年2月份的个别经济数据后，当前的经济数据中只有消费、CPI及PPI的数值是高于这三个收益率低点时对应的经济数据。而当前消费数据很可能有一定的误导性，首先2008年10月的消费数据要扣除较高的价格因素变为实际增长（约为同比增长16%），其次城镇居民消费支出及居民收入均已放缓，显示私人消费已显疲态，此外当前较高的消费增长可能跟高油价有关。至于CPI及PPI，虽然当前高企，但预期仍将继续下行，且下行的空间很大。 从债券收益率低点相对应的经济数据来看，其并不是明显的阶段性低点，而CPI却是个例外。前两个收益率低点对应的CPI均是阶段性低点，而第三个收益率低点对应的CPI虽然不是明显的阶段性低点，但如果往后看，却是CPI大幅上行的一个开端。由此来看，债券收益率的下行虽然跟经济形势有密切的关切，但各项经济指标中，更密切的是CPI的走势。CPI拐点的出现与债券收益率的转向基本一致。 因此在当前CPI仍将继续下行且暂时看不到拐点的市场预期下，债券收益率继续下行的趋势基本成为定局，2005年底到2007年初的收益率低点不会成为当前收益率下行的支撑位。 与2002年收益率比较 静态地比较当前与2002年各项经济数据，当前数据并未明显恶劣，且CPI及PPI高出很多，还未达到该时期较严重的通缩状态。虽然市场预期CPI数据仍将下行，但当时的通缩程度却暂时未在市场的预期之内。另一方面，对于在当时的收益率是否合理也值得商榷（即使考虑到当时的通货紧缩的状况）。当时整体债券市场规模比较小，交易所市场人气比较旺，交易比较活跃，对整体债券市场的估值具有相对重要的引导作用。而当时申购新股的规则刚改，大批申购新股的资金进入交易所债券市场，造成债券市场一定程度的非理性波动。当时30年国债最低达2.9%的收益率，之后便被央行紧急收回，从中也可见央行对当时债券市场收益率的不认同。 就以上两点来看，本轮收益率下降暂时没有理由达到当时的水平。但考虑到整个国际经济状况远比2002年恶劣，我国的CPI存在超预期下降的可能，当前债券收益率降到2002年的水平也并非不可能。况且，债券收益率下行趋势的转向同CPI的拐点在时间上高度的一致，但与其绝对水平并无必然的联系，这需要结合各方面的因素综合考量，而绝非数据方面的简单对应。 债券收益率下行趋势的转向，同CPI低点的出现在时间上高度的一致。二者在时间上几乎无差距，说明决定债券趋势变化的是当期CPI而非预期中的CPI。这既反映了债券价格对CPI的高度敏感性，也包含了CPI及各项宏观经济数据拐点预测的困难性。因此当前预期下，债券收益率将继续下行直到CPI出现拐点。 富裕资金正不断在银行间市场堆积，推动债市利率继续走低。昨天，进出口银行在银行间市场发行的1年期政策性金融债再度受到银行资金的热烈追捧，发行利率大幅走低至1.65%，与当天国债、央票以及资金利率均形成倒挂，并带动了其他券种利率的大幅走低。 当天该期进出口债招标发行100亿元，共吸引了457.4亿元的有效投标总量，认购倍数近4.6倍。在机构的热烈追逐下，其中标利率被大幅推低至1.65%，较此前市场预期低了20~30个基点，并低于同期限国债、央票利率，与7天回购利率也形成倒挂。 “资金面非常充裕，机构只有从一级市场大量拿新债来满足资金配置的需求。”一股份制银行交易员说。 在央行不断放松货币政策的情况下，银行体系的流动性非常充足。央行此前下调存款准备金率将于今天正式实施，据申万证券研究所的测算，这将一次性释放资金达到6800亿元。此外，本周央行公开市场操作还向市场净投放资金290亿元资金，这意味着至少有7000亿元资金于本周投放于银行体系中。 基于对资金面不断充足的预期，商业银行等机构必须购买债券进行资产配置，在二级市场拿债困难的情况下，新债就成为各家银行争抢的对象。周三国开行发行的3年期金融债获得了8倍的认购，认购资金量达到了1537.6亿元。 在昨天进出口债的招标中，共有16家机构中标，其中14家为商业银行，其中浦发、北京农村商业银行、交通银行(601328,股吧)分别以20亿元、20亿元和15亿元排在前三位。 “今后债市将主要是靠资金推动的行情，资金利率和短期利率还会进一步下降。”上述交易员说。 近期资金利率并没有大幅下行，昨天7天回购利率下跌0.72个基点至1.9754%，与部分短债利率形成倒挂。分析人士指出，这可能与目前大行仍在货币市场上居于主导地位有关。 昨天进出口债利率的大幅走低带动了债市收益率的继续下行，以中短期利率的下行幅度更大。中债收益率曲线显示，1年期国债下跌了7.22个基点至1.68%，3年期国债下跌14.04个基点至1.8366%，跌幅较大，1年期央票下跌了10.45个基点至1.751%。昨天央行进行了100亿元的91天正回购，利率为1.62%。 最近央行“手段”频出，本周公开市场操作再度出招，隔周发行的一年期央票遭遇突然停发，整周只在周二发行了100亿28天回购，代替央票发行的是昨日发行的91天回购100亿，利率仅有1.62%，央行利用公开市场操作引导资金利率下行的趋势已基本明朗。 货币市场方面，随着准备金率执行日的临近，市场流动性泛滥，昨日7天质押式回购加权平均利率报收1.97%，1天质押式回购加权平均报收1.5%。与周三相比，降幅不大，基本持平。有市场预期资金利率下周会进入新一轮下跌。但笔者认为，股市最近有短期反弹的趋势，银行间市场的利率水平，还需结合股市的走势作综合分析。 在本周前两个交易日市场收益率变化不大，但随着几只短期债券（国开债、进出口债）临近招标日，机构心理开始出现波动，周三在国开行投标前，市场已提前有反应，收益率开始小幅走低，在国开行招标结果高于下限的结果公布后，收盘前又回调了1-2BP，但其实从当时追加投标的热情来看，真正的市场需求仍未完全被满足。昨进出口行1年期债券1.65%中标结果公布后，引起市场双边卖盘频频被点，各期限收益率急速下降。由于央票停发，市场预期1年期品种供给减量，因此1年期品种是昨天主攻上涨、引领盘面发力的主力。5年期以下品种债券均有10BP下降，长端品种下行并不明显。 现券昨日成交量2042亿，比前一交易日大涨475亿。由于央票停发、几期新发债券热销等原因，机构加快“抢货”步伐，导致双边卖盘多个被点，二级市场也跟随放量上涨。金融债、央票成交较多，1年央票117成交1.72%，2.4年央票47 1.86%有成交。国债0301(100301行情,资料)、0817、0822、0818、0823分别在1.63%、2.25%、2.57%、2.9%、3.45%有成交。金融债方面，中长端真实成交较多，3年080416 2.0%有成交，5年期080417 2.51%有成交，10年080310 3.28%有成交。 信用市场，AAA级的短期融资券及评级较高的中期票据、企业债等仍是机构主要配置品种，交投活跃。由于短债需求骤然增多，以往无人问津的AA级短期融资券最近两个交易日的交易量也开始回升。中期票据及企业债周三与昨日成交价落差较大，信用产品的收益率波动比其他债券品种大。昨日AAA级申能融资券在2.5%有成交，3年中电投MTN1最低2.68%有成交，中石油MTN1在2.6%有成交，5年中电投MTN2在3.2%有成交，5年08网通债3.28%有成交。 |
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