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央行日前下发通知，决定将商业银行的保证金存款纳入存款准备金缴存范围，自9月5日起实行分批上缴。此举将对脆弱的资金面形成较大冲击，继而波及债券市场。目前来看，流动性悲观预期将直接制约市场投资债券的需求，货币政策的不确定性对债市影响也还未散去，债市仍需要时间消化这一利空。 流动性面临持续考验 从政策本身来看，扩大“缴准”基数呼应了央行二季度货币政策执行报告中有关“下一阶段将实施好稳健的货币政策，坚持调控的基本取向不变，继续把稳定物价总水平作为宏观调控的首要任务。”的描述，这让期待货币政策微调的投资者再次失望，心理层面的冲击和担忧需要时间来消化。 从资金面预期来看，此举将对银行系统流动性产生持续冲击。虽然近期央行提高了央票发行利率，但是发行量并未有效放大，央票一级市场需求依旧疲软。8月份，公开市场操作回笼1850亿元，净投放1670亿元。从未来到期量看，9月到12月分别为3510亿元、2980亿元、1550亿元和50亿元。而根据央行通知，此次补交准备金将采取分步分类的办法，资金回笼量体现在各个月度并不大，每月回笼量大约在1000-2000亿元左右，考虑每月公开市场操作到期情况、回笼情况和每月新增的外汇占款和财政存款，回笼力度不会很强烈，基本上投放和回笼会处于一个相对平衡的局面。 但需注意的是，当前资金面已然十分脆弱，8月下旬因为转债发行，市场利率再一次冲高，而短债发行遇冷也从侧面说明虽然收益率十分平坦化，但由于市场担心资金面的起伏变化短债需求仍然不济。往后看，9月资金供需的失衡已经被投资者预期。首先，9月季末居民存款有可能大规模冲高，银行需要新增较大规模的准备金存款。其次，保证金存款开始补缴准备金，按照7月末数据静态估计可能需要补缴1500亿元。再者，9月份由于长假来临，货币现金从银行体系流出，形成现金漏损。综合来看，预计9月份资金面会比7月份更加紧张。到10月份，尽管保证金存款需要补缴的存准较9月进一步提高，但由于10月存款的回落以及货币现金的回流，在公开市场净投放的背景下，10月资金面会成为今年剩余几个月份中相对最为宽松的。11月面临的不利影响则主要来自存款增加、超储率的回升以及公开市场到期量的减少，11月资金又将回归紧平衡的状态。到了年底12月份，在基础货币的分析框架下，由于财政存款的大规模投放，尽管银行存款激增同时超储率大规模回升，但年底必将上演拉存款大战，并由于大量资金的波动与在途，导致资金利率会在年关短暂上升。 短线调整压力较大 目前来看，流动性悲观预期将直接制约市场投资债券的需求，货币政策的不确定性对债市影响也还未散去，债市仍需要时间消化这一利空。未来新的资本管理办法、新存款准备金缴存基数都会逼迫商业银行进一步收缩资产，债券需求会进一步萎缩，资产投资回报率要求会进一步提升，面对货币政策不确定性短线债市调整压力依然较大。 但是，考虑到国际经济形势动荡，我国货币政策终究难以脱离大局势而独立行动，货币政策虽然会紧盯通胀水平，但若后市欧美形势继续恶化或国内货币市场剧烈波动或国内贷款收缩较快，也不排除央行定向下调部分中小银行的法定存款准备金率或者在公开市场操作上配合进行投放资金。 总的来看，债券市场在消化了心理层面的冲击后终将回归稳定，不过我们依然建议短线尽量降低仓位，防止被套得更深，耐心等待消息消化后可以进行换仓的买入操作，而任何谨慎的投资都是建立在流动性满足条件的前提下。9月份，债市在流动性压力面前将宽幅震荡整理，国债由于前期的抗跌，调整压力大于金融债，后市伴随着通胀环比的明显回落债市将迎来阶段反弹。 |
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