今年以来，美元汇率在上半年和下半年先后两次大幅反弹，令看跌美元汇率的人士大跌眼镜。实际上，笔者今年1月份在社科院金融所的讲座上就已经大胆提出，美元汇率已经见底。此言论被路透社和《华尔街日报》等国际媒体广泛报道，并造成当日外汇市场大幅波动。现在看来，外汇市场走势暂时印证了这一判断。未来美元究竟是否重新走上持续贬值之路？笔者在这里恐怕要继续给美元贬值论者泼一瓢冷水。

　　美元贬值论理由已经站不住脚

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　　美元贬值论者的三大常见理由是：(1)美国经常账户逆差巨大；(2)美国财政赤字居高不下；(3)美联储藉第二轮“量化宽松”政策滥发美元。然而，时过境迁，这些先前导致美元贬值的动力已经到了强弩之末。

　　首先，美国经常账户逆差已经实质性改善很多。经过多年的调整，美国经常账户逆差占GDP的比重已经至高峰时期的6%下降至目前的3%附近(详见下图，摘自高盛报告)。这个比例虽然尚未回正，但已经接近可支撑水平。近期的例子是，1995年至2000年，虽然美国的经常账户逆差处于1.5%至4%区间，但美元处于持续升值阶段。

　　其次，美国财政赤字很大一部分是金融危机救助投资，并非常规性消费开支，且多数实现了巨额收益。金融危机期间，美国动用了近万亿美元财政资金对相关大机构进行了救助，一时间造成美国财政赤字飙升。实际上，众多财政救助是投资性的(或者说是抄底性质的)支出，而且多数借款已经得到偿还，众多救助还获得了巨额的收益。仅救助花旗集团一项，美国财政部今年前两次股票抛售就已经大赚了20亿美元差价，还不包括另外持有的55亿股浮盈约55亿美元。可见，美国政府2009年救助花旗集团购买的200亿美元优先股回报高达75亿元，另外购买的250亿美元超优先债权本息早已收回。

　　最后，美联储量化宽松政策不一定导致美元持续大幅贬值。我们要注意到，众多大国如中国和德国已经对此行为进行了批评，甚至采取了一定程度的应对措施。中国已经开始提高基准利率和银行准备金率，加息还曾经导致大宗商品价格回调，并触发美元汇率反弹。近期国家决策层高调打压通胀，相信未来还有更多政策出台，笔者也呼吁央行连续大幅加息以抑制通胀。最后，中国完全可以将美联储的第二轮“量化宽松”货币政策效应轻松化解，即只要将外汇储备中超过8000亿美元的美国国债抛售6000亿美元给美联储或金融市场即可。这样做可以一箭双雕，既可以在美联储的兜底下轻松在价位高时抛出美国国债，又可以消除美联储的超宽松货币政策的不良影响。

　　美元汇率早已触底

　　一般说美元汇率，多提及美元兑六种主要发达国家货币的汇率加权指数(DXY)。实际上，美联储还编制了一项美元兑26种货币，即包含发达国家和发展中经济体货币的广义汇率指数。

　　首先，美元兑发达国家货币的汇率已经调整到位，兑发展中经济体货币的汇率调整步伐也将放慢，空间也较为有限。2008年上半年，DXY指数曾最低跌至71附近，而目前已回升至78水平以上。由于欧元占该指数比重高达57.6%，而欧元由于区内主权债务危机而备受打击。而且，第二大币种日元汇率也应日本政府重新干预而难以再次大幅上涨。另外，该指数即使自当前水平跌9%，也才触及2008年低点。可见，美元DXY汇率指数很难再创新低。至于美元兑发展中经济体货币汇率，也因各国种种措施强力干预而难以继续下调。自美元2001年开始贬值以来，发展中国家货币兑美元汇率普遍大幅上升。例如，巴西雷亚尔兑美元汇率自最低4:1上升当前约1.5:1，升值幅度超过60%！即使最受关注的人民币汇率，也自8.7:1上升至当前的6.6:1，升值幅度约25%。2008年金融危机之后，发展中国家经济体货币自低位纷纷大幅反弹，幅度普遍高达20%，招致多国直接或间接干预。巴西和韩国重新采取了税收等政策抑制热钱流入境内，新加坡和南非等国也准备采取措施应对本币升值，而中国高调打压热钱流入，均不同程度地迟缓其本币兑美元的升值步伐。

　　其次，中国和日本等以美元为主的外汇储备大国很难接受美元继续大幅贬值。中国和日本的外汇储备加起来约3.8万亿美元，整个亚洲外汇储备约占世界外汇储备的2/3以上，国际外汇市场影响力极大。亚洲储备大国和世界主权基金动向对美元汇率的影响将大于私人部门。美国前财长康纳利在上个世纪七十年代曾对其欧洲盟友表示：“美元虽然是我们的货币，但是你们的难题”。现在，我们要说：“虽然美元纸币是美国印刷的，但是美元汇率是亚洲决定的”。

　　最后，美国利率迟早是要提高的，美元汇率有望得到周期性支持。历史经验表明，美元汇率往往在美联储加息时上升。今年年初，国际金融市场一个流行的主题是美元将沦为利差交易中的融资货币，从而将继续走弱。一旦美联储加息预期加强，美元利差交易头寸恐慌性清理将推动美元迅速反弹。

　　中国要保持清醒头脑

　　虽然美元汇率短期内可能还有一定的回落空间，但总体上难以再创新低，更难以大幅下跌。为此，中国在相关重要决策选择方面要极其慎重，保持清醒头脑。

　　首先，不宜让人民币兑美元汇率大幅上涨。国际上一些政客或别有用心人士忽悠我们，称人民币升值特别有助于美国经济失衡的调整，但我们要清醒地认识到，美国经济失衡的矫正并不一定需要通过美元汇率调整来完成。瘦死的骆驼比马大，美国完全可以通过国内经济调整来恢复经济平衡。

　　其次，中国的外汇储备和民间外汇资产管理谨防受国际炒家忽悠而大幅分散至非美元货币资产。进一步大幅自美元向其它货币资产分散，意味着在美元处于历史低位时，将美元卖在地板价。若实在需要增加持有一些其它货币比重，鉴于日元兑美元汇率已经高估且受到日本官方明确干预，我们可以减持日元比重。

　　再次，中国不要因为惧怕美元贬值而在高位大幅增持黄金。否则，中国可能在金价顶峰站岗，替国际炒家买单。黄金储备政策选择，既关系到投资成败，也关系到中国的国际形象。

　　最后，切实化解美联储量化宽松货币政策的不良影响，动口更要动手。在质询和谴责的同时，更要采取行动来消除美元滥发的不利影响。一方面，央行可以连续大幅加息，以抑制大宗商品或其它资产的泡沫。大宗商品进口涨价超过400亿美元，就相当于送了出口国一个三峡工程。另一方面，可以将外汇储备中的美国国债抛售，直接或间接卖给美联储。一方面，这可将泛滥的美元老虎放进自己的笼子里，赢得受通胀困扰的发展中国家的感激。另一方面，美联储送给中国一个在价格高位且长达8个月期限的抛售美国国债机会，真是千载难逢。

　　先前导致美元贬值的动力已成强弩之末。虽然美元汇率短期内可能还有一定的回落空间，但总体上难以再创新低，更难以大幅下跌。中国在相关重要决策选择方面要极其慎重，保持清醒头脑。不宜让人民币兑美元汇率大幅上涨。中国的外汇储备和民间外汇资产管理谨防受国际炒家忽悠而大幅分散至非美元货币资产。不要因为惧怕美元贬值而在高位大幅增持黄金。