悖论， 是指一种自相矛盾的逻辑游戏。举一个比较经典的例子，某人说：“我正在说谎”，那么他这句话是真话还是假话呢？证券市场上，各阶层参与者逻辑不清自相矛盾的例子比比皆是。 最近市场眼球集中的专户理财业务中， 就可以挖掘出很多悖论。上个月底，证监会基金监管部的一纸通知以及实施细则， 又让人们把目光集中到这个新生事物上。 我们以下分析一下其中的几个主要精神， 探讨一下新业务中令人疑虑的地方。

　　一，基金公司在人员安排、投研环节上公平对待公募基金和特定客户的投资者， 不得损害公募基金持有人利益，管理费不得打价格战。

　　等以后专户理财业务运行了一个阶段后的结果来看，如果全行业的专户理财明显比公募基金好，那么市场就会认为基金公司故意在人员配备和交易行为上对专户理财业务有倾斜，公募基金的客户会质疑其是否合乎法规，至少可以认为其有违专业道德，可能会去赎回那些被明星基金经理“抛弃”的开放基金；但是，如果专户理财的整体收益没有明显超越公募基金， 又要提取较高的业绩报酬，那就会让市场对专户理财业务存在的意义表示怀疑。2006、2007年的牛市中，很多公募和私募基金的业绩都比指数基金差，就很容易让人产生上述第二种担心。

　　在新业务开展初期， 基金公司和监管者必然要面对这个最基本的悖论。 成熟的机构客户不大会相信明星基金经理不败的神话。 如果基金公司没有办法通过品牌营销来让客户相信自己的特殊能力， 就必须在管理费、提成比例上让利。除此之外， 恐怕只能暗示客户会通过不正常交易来获得超额收益率了。

　　二，不得进行保底保收益承诺，不得预测收益率。

　　委托理财为什么不能承诺保本或者承诺收益，这是有一些历史原因的。 以前承诺保本的委托理财，除了担心虚假陈述给客户误导之外，也怕背上 “非法集资”、“扰乱金融市场秩序”之类罪名。但是每笔投资业务，事先对收益率和相应的风险有一个定性或者定量的估计，并不罕见。 尤其在一些偏重固定收益或者套利策略投资的理财品种中，做一个合理的收益率估计， 或者应客户需要进行保本、保最低收益率的产品设计，都是很必要的。另外，目前某些信托产品，允许管理人或发起人用一部分自有资金投入，作为有限责任担保，也完全是合理又合法的做法。专户理财针对的是委托资产在五千万以上的机构投资者，本身就具备了一定的投资知识和经验，不必过多担心虚假陈述使客户受骗上当。

　　专户理财对于客户的特殊意义，则在于理财产品的设计、投资策略的制定，是否有针对性地考虑了客户本身的收益、风险偏好，并且比市场上其他大量的低成本委托理财方式(如开放基金)有明显的优越性。 而这种针对性和优越性， 必须是理性的、数量化、客观的，而不是像消费品、奢侈品那样，靠诱导审美、口感、社会评价这些主观的感受来让客户满意、就可以取得差异定价权的。客户会为了一件贴了著名品牌的大衣多付100%的价格，但却不太可能因为一个明星基金经理操刀某专户就愿意多支付他10%的业绩提成(当然如果存在不太阳光的盈利模式， 比如锁庄股的仓，跟老鼠仓等，不在此列)。

　　所以， 笔者以为监管机构应该大胆地放开专户理财的营销模式，鼓励基金公司设计更为丰富的产品，在客观合理的基础上为客户预测收益率，以后有条件的情况下，通过衍生品来锁定一定的盈利区间。如果专户理财没有这些特殊性，就又要陷入无法证明自身价值的悖论中。

　　三， 要始终坚持长期理念和价值投资， 要始终把基金投资者利益放在首位。同时，应更多地承担社会责任，要自觉维护市场秩序与稳定。

　　维护客户的利益和社会责任，大道理上讲固然是统一的， 但是实践操作中往往是有冲突的。 比如大小非大量抛出的市场中， 基金如果预计到市场供求失衡将导致熊市提前大量出货，甚至在 3000 多点的位置还拼命抛售价格很低的蓝筹股，他们算忽视了“社会责任”吗？

　　如果指导机构的投资理念必须限定为“价值投资”、“长线投资”，那么索罗斯的套利基金或者纯投机基金， 难道在中国证券市场就没有生存空间了吗？ 而现在流行的那些打新股上市就抛的基金和理财产品，又算遵循了什么价值投资的理念？监管者约束了受托机构的投资理念和策略， 就相当于也约束了委托人的理念和策略。 难道监管部门除了监管证券金融机构， 还要去监管普通投资者的行为和思想？

　　最后要说的是，每做一笔生意，如果交易双方都把生意本身的利害关系看得太清楚， 就很难平衡双方的利益和风险。 2001 年至 2005 年的熊市中， 券商委托理财业务最后不约而同地发展成变相的高利贷炒股业务或者抵押贷款业务 (三方监管融资)。这反映了机构客户的精明之处———他们不相信证券公司具备既保本又战胜市场的投资能力，所以对券商的债权性质投资， 反而最后成为双方都满意的一种合作方式。基金专户理财以后会茁壮成长，还是在各种无法自圆其说的悖论中长成像以前委托理财那样的怪胎？让我们拭目以待。

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