世茂股份:创新“商业+保险”模式,助力商业地产发展

　　类别：公司研究 机构：中银国际证券有限责任公司 研究员：袁豪,田世欣 日期：2016-03-24

　　世茂股份2015年营业收入和净利润分别增长18%和8%,毛利率下降以及少数股东权益下降致使净利润增速弱于营收增速;同期销售177亿元,同比增长10%,表现略弱于行业,鉴于公司布局合理、虽新增可售增长较少,但16年超预期完成177亿元销售计划难度不大;15年至今,公司通过定增、中票、短期票据和公司债等多种融资方式打通资金渠道,融资成本下降的同时,负债率也降至远低于行业水平,后续公司将有较大的加杠杆空间;此外,公司年初出资1.1亿元参与新沃财产保险公司的设立,或也将打造“商业+保险”新模式,助力公司商业地产的长远发展。鉴于公司毛利率下降以及少数股东权益的上升,我们将公司2016-17年的每股收益预测由原先的1.41和1.67元分别下调至1.20和1.32元,目标价由14.93元下调至12.97元,维持买入评级。

　　支撑评级的要点

　　15年业绩稳定增长,非物业销售收入占比稳定提升。15年,营业收入150亿元,净利润20亿元,分别同比增长18%和8%,略低于我们预期,扣非后净利润14亿元,同比增长4%;每股收益1.16元,扣非后0.52元;毛利率36.3%、净利率13.6%,分别下降5.1和1.3个百分点,其中商业地产销售毛利率较达38.8%,毛利率下降以及少数股东权益下降致使净利润增速弱于营收增速。收入结构中非物业销售收入占比达8.3%,预计未来将持续增长。每10股派1.1元、转增4股。

　　布局合理保证销售稳增长,16年销售目标维持177亿元。15年,销售金额177.1亿元,同比增长10.4%,正好完成年初计划;销售面积140万平米,同比增长13.4%;公司目前主要销售区域包括石狮、济南、南京、青岛、宁波、苏州、常熟、上海、徐州、常州、武汉等地,大部分属于16年热销区域,但考虑到最近两年拿地较少,因而新开工较少,公司今年的销售目标177亿元,较为保守,预计全年超预期难度不大。

　　多种融资渠道降融资成本,参投保险打造“商业+保险”模式。公司15年2月推出15亿元定增预案,并于12月顺利发行;10月取得证监会核准发行80亿元公司债;16年1月成功发行20亿元短期票据;3月推出再次67亿元定增预案收购商业地产项目,截至15年底公司综合融资成本仅为6.1%,资产负债率和净负债率也分别降至62.3%和15.5%,远低于行业平均水平,后续具有较大加杠杆空间;此外,16年1月公告计划出资1.1亿元参与新沃财产保险公司的设立,占注册资本的11%。

　　评级面临的主要风险：商业地产销售周转低于预期。

　　估值：鉴于公司毛利率下降以及少数股东权益的上升,我们将公司2016-17年的每股收益预测由原先的1.41和1.67元分别下调至1.20和1.32元,目标价由14.93元下调至12.97元,维持买入评级。

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