安琪酵母 基本面向好,期待改革东风

　　公司收入增速延续高速增长态势,国内国外趋势向好:自2013年三季度以来公司收入连续保持20%以上的高速增长,国内和国外增速均向好,YE等酵母衍生物产品保持30%以上的高速增长。而随着我国食品工业对品质与安全需求的提升,对于酵母和YE的需求还有很大增长空间。

　　净利润率与历史水平差距明显,也是未来弹性所在:与收入增速相对比的是公司净利润率水平并没有显著提升, 公司2009年曾达到净利润率17.7%,但此后持续下滑,2014年仅为4.8%,今年一季度略有回升,但也仅为6%,与历史平均水平有较大差距。净利润率提升的潜力主要来自于毛利率提升,销售和管理费用率下降以及其他非经常性损益的减少。

　　公司是大众食品板块内国企改革弹性最大的公司:公司实际控制人宜昌市国资委在14年12月就提出,安琪集团要依托科技型企业优势,加大产品研发力度,以酵母为基础,让产品向医药、食品添加剂等技术含量高、产品附加值高的产业链延伸,探索集团管控方式,努力提高集团盈利能力的国企改革方向。我们认为国企改革落地对于公司的边际改善主要在于1)完善激励机制:公司虽然已经管理层持股,但是时间间隔较长,新生代管理层没有得到有效激励;2)提升经营效率:销售管理人员冗余,人数较2009年增长1倍以上,没有体现出规模效益;3)加速外延扩张:公司酵母衍生品往B2C调味品业务和保健品业务拓展需要专业营销团队,引入外部新鲜血液将使公司焕发新的活力。因此公司是食品板块中为数不多的既具备行业龙头地位和护城河,改制后边际改善效果又明显的国企。

　　受益糖价反弹,糖业扭亏改善盈利:去年9月以来,糖价已经从不到 4000元/吨上涨到目前的5260元/吨,涨幅超过30%,已经越过盈亏平衡线。去年公司子公司蓝天糖业和伊力特糖业公司合计亏损6338万元,而去年全年净利润仅1.47亿元,糖业扭亏对公司业绩改善明显。

　　盈利预测:我们上调2015-2017年EPS分别为0.74元,1.21元和1.90元, 上调至“强烈推荐”评级。

　　风险提示:原料成本上涨,国企改革方案低于预期等风险。