三.市场化改革中的泻药与补药

　　世界上有些病，不懂病因肯定治不好，知道病因，也并不一定好治。今天A股大盘股受压、中小盘股高估值的股价结构扭曲就是这样一例。从理论上说，取消供给管制，放手让企业大量上市，股价必然会跌到一个供求平衡的水平，市场也就会校正估值扭曲，壳资源也会失去价值，市场肯定可以置之死地而后生。但是，这既意味着现存已经伤痕累累的投资者要蒙受进一步的巨大损失，也意味着监管者要承担股市暴跌和规则改变的结果和责任。这显然不是一个容易做出的决定，可能是一个现存政治或利益结构下无法达到的决定。

　　有人说，这是股权分置改革后全流通的结果，现在是在为全流通付代价。这说法不能说全无道理，欠债总是要还的。但更准确地说，全流通解决了A股市场的整体估值与国际市场接轨的问题，但那次股改中没有相应解决A股的股价结构扭曲问题，这就构成了当前二次股改的挑战。

　　曾经的股权分置市场是一个狭小、封闭、大部分股不流通的市场，它与国际规范股市格格不入，与计划经济类同，要靠一系列行政调控价格和供求的体制去维持市场运行。股权分置改革解决了同股不同权、产权界定不清的问题，将A股带入了同股同权的全流通时代。全流通既显著增加了市场厚度和活力，也大大增加了企业上市套现的诱惑力。

　　如果因势利导，在股改全面展开后，相应放开对证券市场的价格管制和供求管制，允许和推动已经开始逐步解冻的大盘蓝筹股进入流通，本来可以在很大程度上避免2007年股市的狂热和泡沫，让一个全流通的市场由价格和供求关系自己去调节运行。

　　但历史不能假设。如果我们不想也不可能退回到股权分置时代的封闭市场和计划调控，今天能够选择的，就是如何以一种可行的方式实现证券市场的市场化。这就是二次股改的任务。

　　如果说股权分置改革即一次股改主要解决了股市的产权界定问题，那么二次股改，即发行审批制度的改革，就是要解决股市运行体制的市场化问题。反之，无论以什么名义，无论有多大聪明，对市场进行人为行政干预的所谓“改革”越多，只会使问题更加积重难返。

　　股市运行体制的市场化，包括新股发行的市场化，再融资发行的市场化和重组退市的市场化。所谓市场化，就是让价格和供求自己去调节市场，而不是依靠人为管控和行政干预。核心是如何解决市场化的休克疗法与市场承受力的矛盾。

　　二次股改的全部要诀就是要放弃行政干预，做好机制设计。人为干预价格和供求必然导致市场扭曲，但市场门槛的搭建，从来是要靠人主要是监管者来设计的。面对一个已经严重扭曲和供求失衡的市场，显然不能蛮干盲动，关键是设计好新股发行、再融资发行和重组退市这三个门槛。

　　首先，是要设计显性的上市高门槛来限制增量。市场不同，上市门槛不同。美国纽约交易所就大大高于纳斯达克，纳斯达克内部又为不同层级设置了不同门槛，标准低、数量大的企业只能在其低级场外市场挂牌。我国在现行中小盘股股价高企、供求严重失衡的情况下，要推进市场化改革而又避免市场的巨幅震荡，唯一可行的办法就是大幅提高上市门槛，让那些经营风险大、业绩不稳定的中小型企业和存在关联交易的非整体上市企业统统先去新三板挂牌实习，从制度上解决问题，而不是如许多人呼吁的暂停，或监管者嘴上不说实际上操作的暂缓，那样做只是过得了初一，过不了十五。市场的预期和压力仍然有增无减。这就要象高考一样，重点学校录取人数有限，大幅提高录取分数线，供求就平衡。守住了这条供求平衡线，才能避免源源不断的企业利用估值扭曲，把A股市场当做提款机来圈钱套现，市场的信心才会真正有着落有依托。

　　其次是要大幅调低再融资的门槛，搞活存量。不集中智慧搞活存量，不知投资者利益之所在，挡不住或乐见于增量进入的公关，是股市错位政策的起点。监管者一定要明白，只有市场存量是真正要保护的投资者利益之所在。已经上市的优质公司，还是被捆住手脚，不能充分利用证券市场的功能和杠杆实现扩张发展、股权多元、分红派息以及收购兼并，促进实体经济的产业整合和过度产能淘汰，是我国大盘蓝筹股活力不足、表现低迷的主要原因之一。

　　行政性的再融资审批费时费力，由于审批旷日持久，与企业的真实资金需求严重脱节，锁定的发行价经常是早已远远背离市场价，造成利益寻租和人为刺激放大了再融资需求。私募即定向发行的再融资市场化，表面上是开闸放水，激化矛盾，实际上是围堤引水，激活存量，它会使优质企业如虎添翼。而完全市场价的新投资者进入，会夯实企业的价值基础，显著提高股票市净率，封堵股价下跌空间，对二级市场投资者也明显利大于弊。如果非像现在这样，对新股发行坚持虚假的“市场化”，让无数企业如饿狼般挤着进市场圈钱，对场内企业却坚决抵制市场化，不让融资并购搞活，保护投资者利益的口号就难免成为空话。

　　其三是要重新设计重组退市的门槛。只要明确了新股上市的显性门槛，够门槛的企业不用经过无数潜规则暗门槛的折磨就可以上市。同时在明确给出过渡期后，坚决取消壳重组的优惠政策，实行新股上市与重组借壳的真正同一标准，如此，能够正门上市的企业就不会牺牲和摊薄自己的权益，去后门借壳上市。垃圾股没有被别人借壳重组的可能了，价格自然回归。这样，无论是像美国那样实行严格的标准让垃圾股摘牌退市，还是如香港等多数市场那样采取宽松的标准，让垃圾股留在市场上，任其自生自灭，其实都无大碍。最忌讳的，就是频繁修改规则，使人们无所适从，以致股价表现不是反映企业的内在素质，而是取决于行政性的所谓警示分类。更不能一手打压垃圾股，一手支持垃圾股重组，这样只能搞乱市场规则和投资理念。

　　综上可见，正如当年的股权分置改革是开弓没有回头箭一样，在一次股改后的全流通市场上，股市运行体制相应的全面市场化就已是箭在弦上，不得不发。而只有市场化，才能国际化。

　　不容讳言，股市运行体制的市场化，首先会触及监管部门本身的行政权力，同时也会断了一些权贵和富贵资本的财路，殊实不易。但唯因其难，才需要改革者的勇气和凝聚社会共识的智慧。倒退是没有出路的。把话说到底，股市的市场化改革这关迟早要过，迟过不如早过。闯过这一关，中国股市和中国经济良性互动的新局面就会打开，市场的繁荣发展自然也就可以期待。