一心堂:政策冲击拖累短期利润增速

　　类别：公司研究 机构：上海证券有限责任公司 研究员：金鑫 日期：2019-08-22

　　受执业药师监管趋严等因素影响,19Q2利润增速有所放缓

　　公司2019年上半年实现营业收入50.60亿元,同比增长17.90%;实现归母净利润3.37亿元,同比增长15.31%;实现扣非净利润3.34亿元, 同比增长15.09%。分季度来看,公司2019Q2实现营业收入24.72亿元, 同比增长17.00%;实现归母净利润1.62亿元,同比增长0.49%,利润增速放缓主要受云南省执业药师监管趋严等因素影响。

　　2019年3月,云南省药监局发布《关于印发云南省药品零售企业执业药师“挂证”行为整治工作方案的通知》,决定开展为期6个月的药品零售企业执业药师“挂证”行为整治,要求2016年后新增门店必须配备执业药师,3月25日至4月30日为自查整改阶段,5月1日至8月30 日为监督检查阶段。2019年7月,云南省药监局印发《关于进一步促进药品零售企业健康发展的意见通知公告》,要求药品零售连锁企业10 家基数门店应至少配备3名执业药师,每增加15家门店增配1名执业药师。随着云南省远程审方业务等医改政策推进,叠加云南省执业药师有效注册人数快速增长等因素,公司的云南省内业务有望逐步改善。

　　19Q2门店扩张有所放缓,下半年净新增门店数量有望逐步提升

　　截至2019年6月底,公司拥有直营连锁门店6,129家,同比增长 16.43%,其中19Q1-Q2分别净新增247家、124家,受政策影响19Q2门店扩张有所放缓,公司计划19H2加大门店拓展力度。考虑到公司计划2019年新建门店1,200家,预计公司2019年下半年净新增门店数量有望逐步提升。分区域来看,云南省以外区域门店数量占比为38.86%,较2018年年末提升0.67个百分点,考虑到云南省内行业监管升级、公司战略中云南省内+省外并重的门店扩张计划等因素,预计公司未来将持续深化云南省外门店布局,重点拓展川渝、桂琼、山西等重点区域。

　　销售毛利率有所下降,期间费用率控制良好

　　公司2019年上半年销售毛利率为38.79%,同比下降3.03个百分点,预计主要受处方药销售占比提升、新增门店促销导致毛利率水平偏低等因素所致。公司2019年上半年期间费用率为30.48%,同比下降1.47个百分点,其中销售费用率为26.63%,同比下降1.28个百分点, 随着新增门店店龄增长,房租、促销费等费用占比被摊薄,带动公司整体销售费用率有所下降。

　　风险提示

　　门店扩张速度不及预期风险;并购的新门店经营、整合不及预期风险;两票制、分级诊疗等行业政策风险;医药电商等创新业务发展不及预期风险;商誉减值风险

　　投资建议

　　未来六个月,维持“谨慎增持”评级

　　预计公司19、20年EPS为1.11、1.37元,以8月20日收盘价26.67元计算,动态PE分别为24.02倍和19.42倍。我们认为:1)短期来看,行业监管趋严拖累公司业绩表现,随着云南省远程审方业务等医改政策推进,公司的云南省内业务有望逐步改善;2)公司持续向云南省外重点区域(川渝、华南、华北等)推进,通过标准化门店运营体系、区域规模直营等竞争优势,保障了较强的门店连锁复制能力,随着云南省外区域市场销售占比逐步扩大,持续为公司贡献业绩弹性。未来六个月,维持“谨慎增持”评级。

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