上海家化公司发展趋势

　　1、营收同比-7.4%，疫情及渠道战略调整拖累收入表现。若剔除收入准则变化影响，我们测算可比口径下营收同比下降约低个位数水平。①分品牌看：2020 新管理层上任以来，重点聚焦化妆品类目打造，玉泽受益于功效护肤赛道扩容及营销赋能，实现三位数以上的高速增长；典萃 2020 年开启独立化运作并入驻屈臣氏，Q3 以来实现快速增长；双妹 2020 年重启运营，全年实现高双位数增长；佰草集因公司主动收缩网点 462 家、积极消化社会库存，业绩较大幅度下滑，仍处于战略调整期；此外，收入占比较大的汤美星在海外疫情拖累下全年实现逆势正增长，六神全年营收基本持平，高夫、美加净营收均有所下滑，但 Q4 以来降幅已有收窄；②分渠道看：线上渠道营收同比+15.2%较快增长，线上占比提升至 42%，其中双十一公司全网 GMV 同比+25%；线下渠道受疫情影响及公司主动收缩网点数量，营收同比-19.1%，为此，公司积极拥抱新零售转型，推进全渠道协同，后续关注线下运营提效。

　　2、Q4 扣非净利率提升至 7.2%，费用管控强化驱动盈利能力向好。

　　全年毛利率同比-1.9ppt 至 60.0%，剔除会计准则变化影响我们测算毛利率同比基本持平。期间费用率合计同比-2.8ppt，其中销售费用率同比-0.6ppt，研发及管理费用率合计同比-2.4ppt；全年扣非净利率同比+0.6ppt 至 5.6%，其中单 Q4 扣非净利率同比+7.2ppt至 7.2%，显示人员优化、渠道调整、精细化营销等举措显效。

　　3、2021 管理层力争实现营收双位数增长目标。新董事长上任以来，在公司内部开启了品牌、渠道、组织架构等全方位变革，并于 2020 年 10 月推出股权激励，在绑定核心团队利益的同时，其2021-23 年业绩考核目标（至 2023 年净利率修复至 10.1%-10.9%）亦显示管理层较强的成长信心。展望 2021 年，公司计划重点推进佰草集品牌经营扭转，玉泽、双妹等品牌我们预计亦有望保持较快成长态势，同时数据赋能和流程优化有望进一步释放利润空间。

　　盈利预测与估值

　　考虑到 2021 年公司对佰草集等品牌建设的进一步发力，下调2021EPS9.8%至 0.72 元，引入 2022 年 EPS1.21 元。维持跑赢行业评级，因盈利预测调整下调目标价 3%至 48.5 元，对应 2022 年40xP/E，当前股价对应 2022e30xP/E，有 34%的上行空间。

　　风险

　　行业竞争持续加剧；变革调整不及预期。