教育行业:估值消化,成长确定,布局赛道龙头 荐5股

　　类别：行业研究 机构：上海证券有限责任公司 研究员：张涛 日期：2017-09-21

　　今年以来海外教育板块涨幅明显,总体呈现出EPS和PE双重提升的趋势,其中主要受益于PE提升。截止2017年9月15日,教育美股平均估值达到55X(不考虑博实乐46X),较年初平均估值28X明显抬升;教育港股平均估值达到38X,考虑新股上市影响期初估值为31X,估值有所抬升。估值提升主要系需求端始终处于景气周期,而供给端由于市场部分出清&行业门槛提高影响短期供给,供需失衡下上市公司具有先发优势。回望A股,伴随今年市场风格变化带来的中小创板块调整,前期高估值的A股教育板块已基本完成估值消化,板块整体估值由年初的68X降至9月15日的42X,低于教育美股平均估值,略高于教育港股平均估值,表现与全球市场估值趋同,到达合理区间。

　　2017H1教育行业资产证券化程度进一步提升,新增素质教育和国际教育相关收入,教育业务共计实现营收62.42亿元,同比增长81.18%,在上市公司总营收中占比达到42.04%,比例较去年同期提升10.0pp。部分赛道具有确定性成长,业绩增速与估值呈现良好匹配性,配置价值凸显。根据中报业绩,K12教育、职业教育和学前教育呈现出较快的内生式增长,收入增速达到15%以上,净利润增速达到30%以上,参考2017年一致预期的估值水平,K12教育、职业教育和学前教育的平均PE(17E)分别为42X、45X和37X,PEG介于1.0-1.5,低于美股新东方PEG=2.8和好未来PEG=4.0水平。

　　整体来看,《民促法》新法释放了政策利好,确认了营利性民办学校的合法身份,为民办教育登陆A股扫清了障碍。非学历的民办教育培训(K12课外辅导、职业技能培训、素质教育等)有望率先享受修法红利,但要注意自身规范性问题;直营园资产证券化时间存在较大不确定性,加盟园要注意加盟体系的管控;学历制民办学校因为资产遗留等问题,中短期内资产证券化进程可能最慢,倾向于海外上市。我们认为,《民促法》新政对于民办学校而言,机遇大于风险,第一,新政并未禁止民办学校订立合约安排、向服务供应商支付服务费,VIE架构并非不合法;第二,缴税视情况而定,部分民办学校已按25%税率缴纳,未来中小学设立为非营利性享受税收优惠反而会降低实际税率,部分民办学校免缴所得税,但在交易所没有明确问询时不一定要转变为营利性,继续通过支付管理服务费等形式转移利润依然可行。新政实施后民办学校轻资产模式获得了明确的法律制度保障,且受到鼓励推广,将加快民办学校的发展。

　　我们维持教育行业“增持”评级,主要理由是:(1)当前时点,A股教育高估值基本消化,表现与全球市场趋同,已到达合理区间;(2)部分赛道具有确定性成长,业绩增速与估值呈现良好匹配性,配置价值凸显;(3)新版《民促法》实施释放政策利好,优质龙头有望实现国内上市,加大教育标的供给,资本助力教育产业结构优化;(4)技术在教育领域的应用深化,可能存在主题性投资机会。2017Q4教育行业投资策略建议关注以下几条主线:(1)确定性成长,PEG合理。收购教育标的资产属于成长性良好的细分赛道,且具有行业龙头地位优势,内生增长能力较强。如开元股份(恒企教育)、百洋股份(火星时代)、新南洋(昂立教育)、威创股份(红缨教育&金色摇篮);(2)海外映射:板块映射--美港股具有稀缺的国际学校标的,受益于市场需求上涨及社会供给不足的供需失衡,海外上市公司估值提升明显,关注海外市场逻辑对A股相关板块形成映射,如中泰桥梁(朝阳&海淀凯文学校)。