1月29日盘后，上海机场披露了2020年业绩预告，预计全年归母净利润大幅亏损12.1亿元—12.9亿元，扣非归母净利润亏损13.2亿元—14.06亿元。而据Wind统计，市场预期全年归母净利润为+1.66亿元。

　　事实上，上海机场并没有在Q4季度力挽狂澜，而是继续亏损超过4.73亿元，大幅不及市场预期。要知道，这是上机1998年上市以来首次出现巨额亏损的情况，极为罕见。

　　同一天，上海机场披露了与中国中免最终博弈后的结果——《关于签订免税店项目经营权转让合同之补充协议的公告》，同样令市场大失所望。

　　双方计算销售提成，分为两种情况。第一，当月实际国际客流≤2019年月均实际国际客流×80%，其月实际销售提成＝人均贡献×月实际国际客流×客流调节系数 ×面积调节系数。

　　其中，人均贡献参照2019年人均贡献水平设定为135.28元，不用多讲。客流调节系数按照月实际国际客流与2019年同月实际国际客流之比从低于30%至高于120%分别由高到低递减对应不同系数，而面积调节系数按实际开业面积占免税场地总面积的比例从低于10%至高于70%分别由高到低递减对应不同系数。

　　2019年，上海国际客流为3851.36万人次（包含港澳台610万人次，国际客流占全部旅客吞吐量的50.6%），80%就是3081万人次，每月就是256.76万人次。

　　这相当于每月国际客流≤256.76万，意味着原来与中免签订的保底销售提成的协议失效。

　　按照协议，实际客流与2019年同期比例越低，客流调节系数和面积调节系数反而越高（具体数据没有披露），并不符合商业常理。这应该说是疫情之下，上机与中免共克时艰的权宜之计。上机客流流量少了，中免反而提高调节系数，应该是尽力助其避免2021年继续亏损，进而被ST。

　　第二，当月实际国际客流＞2019年月均实际国际客流×80%时，月保底销售提成＝当年保底销售提成/12个月。每年保底销售提成按照以下区间来实施：

　　值得注意的是，在2022年-2025年期间，实际国际客流量落在上表2019~2021年区间，则上海机场分成=对应年份保底分成×1.2411。由于该期间合同所涉及的面积，要比2019~2021年大24.11%——原T1航站楼合计3286㎡续约造成的，2022年之前的合同只涉及13629㎡。

　　举例说明，如果上海机场2021年实际国际客流量为4300万人次，落在了4172《X≤4404的区间，当年保底销售提成为41.58亿元；如果2021年实际有4500万人次，落在4404《X≤4636万人次，当年保底销售提成为45.59亿元；如果2022年实际有4300万人次，当年保底销售提成为51.6亿元（41.58*1.2411）。

　　理想是丰满的，现实却是骨感的。按照当前民航界的基本判断，中性情况下，上海机场国际客流可能2023年恢复到2019年水平。悲观情况下，2025年恢复到2019年水平。

　　2019年上海机场国际客流为3851万人次，即便今年全球疫情被控制了，未来几年国际客流量想要恢复到2019年的水平还有很长的路要走。即便后面恢复到了2019年的水平，按照2019年及之前5年旅客流量平均年复合增速，也需要2年左右的时间才能达到4172万人次。

　　综合以上两种方案来看，上海机场2021年大概率会按照第一种方式去计算收入，而2022年即便国际客流恢复到2019年的80%以上，保底租金也只能是第一档，且之后几年维持在第一档的概率也较大。

　　而此前的合同是“下有保底，上不封顶”，其中上不封顶是指保底销售提成vs实际销售比例提成，谁高取谁。而签订新补充协议之后，变成了“下不保底，上有封顶”，而这个封顶基本上是原有合同协议的底。

　　上海机场业务分为两部分，包括航空性收入和非航空收入。而前者主要包括起降费、停场费、客桥费、旅客服务费、安检费等；后者主要包括商业零售、餐饮、广告、办公室租赁、值机柜台出租等（主要赢利点在免税业务）。

　　从过往数据来看，上机航空性收入增速越来越慢（没有想象力了），而非航空性收入从2017年发力，即涉水免税业务开始，已经成为业绩增长的重要推动力，也为公司估值打开了空间。

　　对于当时只有100亿营收（2018年营收93亿元）的上海机场而言，这是巨大的业绩确定性和成长性，估值才能溢价。即便是2018年大盘暴跌背景之下，上海机场仍逆势大涨14%。

　　但一场疫情深刻改变了上海机场。不但是航空类业务遭遇持续冲击，而且更为重要的免税业务遭遇挫折，业绩成长性和确定性丧失了。