东北证券：哪些因素推高了美债收益率

　　今年年初以来美国长期国债收益率快速上升，尤其是春节之后，10年期美债收益率升至1.6%以上，较去年年底抬升幅度达到70bp。作为全球无风险资产的“锚”，美债收益率的上升导致了各类资产价格的重估，尤其是在去年“大水漫灌”推高全球股市估值的背景下，无风险利率的抬升导致高估值股票大幅回落，比如代表美国股市高估值的纳斯达克指数和代表中国股市高估值的“茅指数”，都出现了大幅度的调整。

　　是什么因素推高了美债收益率？我们接下来首先对利率进行较详尽的拆解。

　　名义利率=实际利率+通货膨胀率，市场上通常用美国10年期国债收益率来代表名义利率，用10年期通胀保值债券收益率（Tips）来代表实际利率，以二者之差的10年期盈亏平衡通胀率来代表通胀预期。从疫情后三者的走势来看，去年二季度海外流动性危机缓解后，通胀预期持续抬升，背后是商品价格的逐步回暖及财政和货币刺激对通胀前景的推动；但由于疫情的反复爆发和美国两党博弈带来的政策不确定性，市场对经济前景始终不甚乐观，故而实际利率一直处于下行趋势，抵消了通胀预期的上升，名义利率在去年大部分时间里处于震荡的状态。

　　今年1月至2月上旬，实际利率停止下行趋势，而通胀预期继续上升，推动名义利率上行；2月中旬开始通胀预期停止上行，但实际利率快速回升，导致名义利率继续加速上行。决定实际利率的根本因素是经济预期，所以从这一角度来看，今年以来美债收益率上行是由通胀预期和经济复苏预期交替主导的。

　　以上是我们用美债收益率和Tips收益率分别代表名义利率和实际利率做出的简单推导。但由于这两个指标都是市场交易的结果，存在很多交易性因素的影响。尤其是在美联储大规模QE的情况下，国债和Tips的价格都会因美联储的操作而出现一定程度的扭曲。

　　根据美联储提供的更详细的公式，名义利率=实际利率+通胀预期+通胀风险溢价。Tips收益率=实际利率+Tips流动性溢价。为了细化促使名义利率抬升的因素，我们参考克利夫兰联储对实际利率、通胀预期和通胀风险溢价的估算。克利夫兰模型更新频率为月度，最新更新于2月12日，所以我们用于分析2月前利率分项的走势。从模型的结果来看，自去年8月实际利率最低点以来，实际利率和通胀预期上升的幅度并不高，分别为17.1bp和7.9bp，而通胀风险溢价的因素不可忽视，上升幅度达到15.4bp。而对Tips收益率进行拆解来看，实际利率在去年下行幅度远远不及Tips的下行幅度，Tips流动性溢价的降低是导致Tips收益率下行的重要因素。

　　克利夫兰联储的模型之中，通胀预期是基于两项通胀及经济的主观调查，以及通胀互换利率无套利模型等因子计算得到，兼顾主观与客观指标；实际利率是基于国债利率和通胀互换利率等因子计算得出，模型中不包含Tips收益率。其模型中输出的参数能够排除大多交易性偏差，可以作为参照。我们以此模型结果出发，可以得到以下结论：

　　第一，去年Tips收益率大幅下行的重要原因是流动性溢价的降低，即美联储购债扭曲了Tips的正常走势，而近期Tips收益率快速上升的原因之一则可能是美国新一轮财政刺激来袭而美联储未有扩大QE的意图，导致流动性溢价抬升。这一走势与2012-2013年极为相像，而当时的宏观背景也是美国QE3及“扭曲操作”干扰了Tips的市场定价，而后伯南克关于缩减购债的言论造成了“Taper Tantrum”，Tips收益率迅速上升向模型中的实际利率复归。也就是说，最近Tips快速上行背后重要原因是交易性行为，美联储在其中的操作和态度起到了决定性作用。

　　第二，美国目前真实的实际利率可能没有Tips显示的这么低，而真实的通胀预期也没有BEI显示的这么高。如果大宗商品价格继续上升，则通胀预期还有上升空间。

　　从以上的分析可以看出，决定未来美债收益率走势的因素中，通胀预期、实际利率（经济预期）以及交易层面的因素都会起到至关重要的作用。通胀和经济是基本面的因素，财政和货币政策分别是交易层面的供给端和需求端。我们认为对于未来的美债收益率而言，通胀和经济决定趋势，财政政策决定节奏，货币政策决定高度。