| 第一金融网主办 | |
|
设为首页 |
 |
||
|
|
|
2009年债券市场预计将呈现先扬后抑的格局。建议在09年一季度缩短债券组合久期，配置类机构在上半年减缓配置力度。关注中期票据、可转债或可交换债的投资机会。 2011年开始新一轮景气周期 2007年以来政府宏观调控政策坚持“双防”的基调，至2008年7月25日中央政治局工作会议微调为“一保一控”，随后在11月5日国务院常务会议进一步由“控制通货膨胀”转为“保增长”，随后4万亿的投资计划也在第一时间内公告。巨额新增投资以及宽松的经济政策将使得中国经济回升时间短于亚洲金融危机后的调整。预计今年四季度中国经济增长将进一步放缓，单季度GDP同比增长8.6%，全年GDP累计增长9.5%。 中国经济未来两年将在外需减弱、内需不足的影响下显著放缓，明年将是这轮调整中经济增长放缓程度最大的一年。由于扩张性财政政策存在较长的内部时滞，今年三季度开始的经济迅速下滑势头将延续至明年二季度达到全年增长低点，随后由于刺激性政策开始发挥作用，三季度开始企稳回升，四季度小幅反弹。根据测算，在中性条件下，明年全年GDP累计增长7.5%，其中单季度增速分别为一季度7.7%，二季度7.2%，三季度7.4%，四季度7.5%。到2010年，中国经济将在底部徘徊，增长速度略有回升，中性预期条件下将在2011年开始新一轮景气周期。 09年债券供不应求 比较07、08年的发债规模，07年扣除15500亿元特别国债外，两年总的发债规模相当。从分类来看，国债、央票和短期融资券发行规模相对稳定；企业债发行规模增长较快；金融债发行规模有所减少。09年与07、08年相比，债券发行总规模将有较大的下降，预计09年发债总规模约为48500亿元，较08年减少约17500亿元，减少约27.66%。 09年国债发行规模约13500亿元。08年以来，由于受自然灾害和外围经济放缓的影响，我国经济下滑风险不断增大，为保经济增长和刺激内需，国家的财政政策逐步放松，向扩张型转变，国债发行规模增大，这在08年下半年国债发行中已有所体现。09年财政收入增速与08年相比大幅下滑已成定局，要维持GDP8%以上的高速增长，财政赤字占GDP的比重将大幅增加至2%左右，这也意味着09年的财政赤字规模约6000亿元，这部分主要依靠发行国债来弥补；另外据WIND资讯统计，09年国债到期规模约7500亿元。两者合计，预计09年国债发行规模将达13500亿元。 09年央票发行规模锐减70%。经统计，09年央票到期规模约22000亿元，不足07、08年到期规模的一半。近期央票采取隔周象征性的发行，这也透露出央行正主动向市场注入流动性，并不愿意回笼，央票发行规模大幅减少。从1年期央票采取隔周发行至11月12日，央票总计发行450亿元，据此推算，央票每月发行规模大约1000亿元。因此，09年央票发行规模约为12000亿元，比到期规模少10000亿元，比07、08年减少70%。 国开行面临转制，高信用金融债发行降低。随着国开行转制的日益临近，若国开行08年年底转制成功，那么国开行的风险权重增加，国开债信用溢价要求更高。参考07年国开行的发债情况，预计09年发债规模将达7000亿元；农发行和进出口行参考07、08年债券发行规模，预计共发行约5000亿元，高信用金融债比08年减少约4000亿元，金融债总计发行12000亿元。 企业将继续加大债券融资规模。经过07年债券市场的寒冬后，08年企业债迎来了发展的春天。在央行对贷款实行总量控制，部分企业难以通过贷款获得资金，以及股票市场的疲软，股权融资更是困难的情况下，债券融资成为众多企业的首选，08年企业债发行规模迅速增加，比07年增长了约64.71%；短期融资券亦保持较大的发行规模，比07年增长约3%。按08年企业债增速计算，09年企业债和短期融资券发行规模为8000亿元左右。 中期票据发行加速。在企业融资困难的情况下，08年人民银行推出了中期票据，很好地解决了大型优质国企资金短缺的问题。由于中期票据信用评级较高、流动性较好、收益可观等优点，深受机构投资者喜爱，其需求和发行规模越来越大。截至10月30日，短短半年时间里，其发行规模就已高达1187亿元，另外根据中国石油以及中国石化等中票发行预案估算，08年全年共计发行中期票据约1800亿元。根据中期票据发行人授信额度及其使用情况分析，09年中期票据将比08年多发行约1200亿元，总发行规模达3000亿元左右。 需求方面，首先，商业银行债券需求巨大。根据1997、1998和2002、2003年的经验分析，09年新增贷款规模不会超过08年，乐观预计为36000亿元左右，这样09年贷款规模累计将达335587.48亿元，同比增长约12%。预计09年存款增长为16%，存款规模累计为539624.16亿元。根据假设计算，09年银行体系新增存贷款差为38430.92亿元。参考历史上商业银行新增债券投资占其新增存贷差的比例，09年债券投资比例将在80%左右。因此，商业银行09年对债券市场形成的资金供应为30744.74亿元左右。 其次，保费快速增长，债券需求上升。保险公司近年保持良好的发展势头，保费收入持续快速增长，从2000年至2008年年均增长为27.86%，08年则更为迅猛，预计增速为50.99%，为近年之最，全年保费收入亦将突破10000亿元，经测算为10623.12亿元。参考近年平均值，预计09年保费收入增速为30%，全年保费收入将达13810.05亿元。在保险公司保费收入实现快速增长的同时，其债券投资比例亦有所提高。从08年9月份债券托管量报表分析，07年保险机构债券托管量占当年保险机构投资规模的46.26%，08年新增债券投资规模占新增保费收入的50.33%。结合当前的经济形势，预计09年债券投资比例会保持08年的水平，那么保险公司09年新增债券投资在7000亿元左右。 第三，基金债券仓位较高，需求减少。整体来看基金在二季度股票市场震荡调整中继续降低股票仓位，增加债券和现金的配置比重。经过短暂的暴涨后，各类型基金的债券仓位已接近上限规定，可用于债券配置的资金不多，债券需求减少。若按各类型基金债券投资比例上限计算，债券投资规模合计为11409.51亿元，仅比基金目前债券托管量高出1000亿元。因此，目前基金对债券的需求已趋于饱和。另外从基金的发行情况分析，假设09年股票市场不会好转，09年基金发行规模应与08年相当，新发基金对债券的需求规模约1000亿元。综上分析，现有基金债券仓位已处于较高水平，新发基金总规模相对较小，因此，09年基金对债券的需求较小，大约为2000亿元。 除去增量资金，根据我们统计，2009年债券到期规模为14509.49亿（不包括约21900亿的到期央票，统计截至10月22日），其中1季度到期债券约2400亿元，2季度到期约4100亿元，3季度到期约4400亿元，4季度到期约3600亿元。这些是形成债券市场资金的另一个重要来源。另外，银行法定存款准备金率仍保持在较高水平，随着货币政策的逐步放松，存款准备金率随之下调，将为银行间市场提供上万亿资金。 总体来看，如果不考虑央票的发行、到期等因素，2009年发债规模将远小于市场资金供给规模，债券将供不应求。 债市先扬后抑 2008年下半年债券市场一路走牛，目前收益率已处于历史较低的水平。而无论从历史比较的角度，还是从银行资金成本的角度，2009年债券市场上涨的空间都已不大，预计09年债券市场将呈现先扬后抑格局。预计2009年上半年，在经济回落幅度和物价回落较大的情况下，央行不断下调利率和准备金率，债券市场资金充裕将进一步拉低中短期债券收益率。在非信用产品收益率已相当低的情况下，行情可望蔓延到高等级信用产品。下半年，随着中国刺激经济政策开始见效，物价和经济回升，中长端债券收益率也将略有回升或出现震荡，但受回购利率低企的制约，中短端债券收益率依然保持较低的水平。 鉴于2009年债券市场先扬后抑的行情走势，控制风险应放在头等位置。我们建议：第一，交易类机构可考虑逐步降低久期，2009年一季度后可考虑将组合久期放至3左右。第二，配置类机构上半年可降低配置力度，减小对长久期债券配置。第三，交易类机构应积极关注减仓的信号，如货币供应量M1反弹、美元重新贬值、股票市场转向等等。 |
|
||
|
|
||
