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12月1日，伯南克在“金融危机下的美联储政策”中谈到，“美联储可以在公开市场买入大量更长期限的国债和机构债券”，长期债券收益率应声大跌。 而在12月16日美联储的降息声明中，提到“委员会预期在较弱的经济环境下，目前非常低的联邦基准利率很可能继续维持一段时间”，长期债券收益率进一步大幅下跌。 11月，美国10年期国债收益率从3.96%大幅下降至2.93%；12月1日伯南克讲话后，收益率进一步下降至15日的2.53%；12月16日降息声明后，收益率迅速下探至19日的2.13%，期间更一度逼近2%。长期国债收益率逐步回到大萧条时期的利率水平。 显然，美联储考虑买入长期债券(资金面)和非常低利率水平将持续一段时间(基本面)是支撑美国10年期国债收益率进入12月继续大幅下跌的内在原因。 但这不能解释问题的全部。过去，美联储更多的是通过影响联邦基准利率来影响不同资产的收益率水平，然而，这次却罕见地直接干预长期债券收益率水平。为什么？ 数次金融危机转变成经济危机，银行信贷是关键一环。从资金需求角度来看，经济前景变坏使得企业投资预期报酬率锐减，打击投资积极性，进而减少信贷需求、投资下滑。投资的不断下滑促使经济前景进一步恶化，从而出现“经济前景恶化—信贷需求减弱，投资下滑—经济前景进一步恶化—信贷需求进一步减弱、投资进一步下滑”的恶性循环。因此，削减贷款利率，使得企业投资变得“有利可图”是非常必要的。从资金供给角度来看，企业盈利能力下降会使得银行出现惜贷行为，并使得贷款利率出现明显上涨。因此有必要降低银行资金成本(主要为客户存款利息成本和同业拆借利息成本)，并大幅压缩银行其它投资的回报率(如降低债券收益率)，使贷款利率扣减不良率后，相对于其它投资来说是明显“有利可图”，并将促使贷款利率的下降。 而信贷投放力度，除了银行意愿外，更多地受到资产负债表的约束。在负债方，倘若储户对银行信心下降，将大量提取银行存款，使得银行放贷能力大幅下降。上世纪80年代银行大量倒闭经验显示，FDIC并非万能膏药，特别地，存款保险金自1980年DIDMCA法案从4万美元提高到10万美元后一直没有增加，现在10万美元的意义远逊于当年，储户受保护程度大不如前，这使得储户远比当年更为关心自己存款的安全性。美国有数千家规模大小不一的银行，由于信息不对称的存在，储户很难分清楚每家银行的实际经营情况，因此一旦出现银行倒闭，储户基于资金安全将争相取出存款，使得银行倒闭具有极高的传染性。对于大型银行，一旦出现经营困难更是严重影响国家金融安全，这也就衍生了“Too Big To Fail”。 存款的安全性与银行的资产质量密切相关，改善银行资产负债表的质量，主要途径不外乎增加所有者权益(如直接注资)和提升资产方科目质量。注资是最直接快捷的方式，近期多国政府均采取这种方式提升银行资产负债表质量。而对于资产方科目，政府可以采取的方式是直接购买、担保较差资产等，或者采取更为市场化的手段，那就是降低利率水平资产方科目大多与利率是负相关的，因此，把相关资产的利率降下来，对应资产价格就会上升。资产定价中，折现率构成为“无风险利率+利差”，无风险利率为同期限国债收益率，而利差主要为信用利差。在目前的经济环境下，信用利差仍在扩大趋势中，那么，降低利率的最有效方法在于快速降低国债收益率。 不同期限国债收益率形成了国债收益率曲线，决定收益率曲线形状有两个关键点：1年和10年。美国过去多次降息过程中，收益率曲线均呈现明显的陡峭化趋势，长期债券收益率下降幅度远小于短期。特别地，在降息末期长期债券收益率均出现快速上升，“利好出尽是利空”。在目前1年期国债收益率仅0.38%下，控制了10年期国债的收益率，也就控制了整条收益率曲线的变动，这点伯南克显然是清楚的。传统上名义利率不可能为负，因此长期债券收益率极可能是美联储未来维持低利率水平的重要工具。上世纪40年代，长期国债收益率罕见地长期维持在2%的低利率水平。但那时更多的是投资者对美国前景信心尽失的反应，是市场交易的结果。而这次长期债券低利率目前来看更多的是美联储的一个重要利率手段。 事实上，进入11月，随着10年期国债收益率的大幅下降，尽管信用利差仍在不断扩大，但公司债的绝对收益率在下降，其它信用产品情况与公司债类似。 总的来说，国债收益率的大幅下降，有利于实现信用产品的收益率下降和贷款利率的下降，有利于企业贷款需求的提升；而由于国债收益率下降幅度远大于信用产品和贷款收益率下降幅度，使得后者收益率扣除不良率后变得越来越“有利可图”(相对其它投资)，这将提升银行对企业融资的意愿；而通过一系列的注资能提高银行的所有者权益，各类资产收益率的下降有利于资产方价值的提升，从而直接提高银行资产负债表质量；资产负债表质量的提高有助于稳定存款，使得信贷增长成为可能，也有利于整个金融系统的稳定。若说资金面和基本面是10年期国债收益率下跌的内在原因，那么年关将至，摆在桌面上的报表难题则很可能是收益率短期内快速下跌的重要原因。 最新10年期国债收益率，美国2.14%，英国3.18%，德国3%，日本1.22%，法国3.47%，意大利4.36%，澳大利亚4.13%，均比半年前甚至是3个月前明显下降。而我国也仅2.7%，与3个月前相比几近6折。 中国的债券市场已经越来越明显地与美国债券市场连在一体。去年美国债市领先3个月，今年大部分时间领先1个月，近期更是几近同步。近期美国长期国债收益率快速大幅下降有一定的报表因素，因此必须密切关注其年后变动。至于美联储的“维持一段时间”则非常值得深思。不排除出现上世纪40年代的长期低利率现象。 |
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