本报资料图片 合成/苏振

　　美元走在怎样的路上？正如对经济前景的预测，显得扑朔迷离。

　　回顾2008年9月至2009年6月美元走过的道路，涨涨跌跌，多有反复。

　　2008年9月-12月之间的上涨，可以用风险偏好情绪上扬来解释。彼时，TED、VIX指数、LIBOR-OIS利差均出现大幅上扬，避险资金流入美国。而资金的流向从过程来看，来自EPFR（研究全球主要长线基金数据的机构）的数据显示，从07年至08年9月雷曼倒闭前，美国货币市场平均每周录得约30亿美元资金流入，但08年9月中旬以后至09年1月中，美国货币市场录得以前8倍的平均每周流入量，总流入达3700亿美元，显示避险情绪飙升。从资金流向的结果来看，首先是美元指数飙升；其次，美国国债收益率在2008年年末和2009年一季度创出历史最低水平，短期国债收益率甚至跌至负的水平。

　　2008年12月17日美元指数的暴跌则可以理解为政策的外部冲击，联储的零利率政策和购入长期国债计划，使得人们开始担忧美国债务货币化，而债务货币化则会导致美元暴跌和通胀上升。市场反应迅速，美元指数连续收出四根大阴线。不过，2008年年末，世界经济仍处于严重的衰退之中，当人们认为美元泛滥和通胀再起仍遥不可及之时，对美元的抛售告一段落，而对于东欧金融危机的担忧又使得美元受益，09年一季度美元指数开始缓慢上升。

　　2009年3月份之后，世界经济出现曙光，多数经济指标显示全球经济正在止跌回稳。市场风险情绪大幅下降，美元资产开始贬值，特别是美国国债收益率开始上行，通胀预期、以石油、黄金为代表的国际大宗商品价格大幅反弹。此时全球经济出现明显的两大趋势，即去现金化和去美元化。去现金化主要体现为资源产品价格的上扬，石油期货价格在触及32.4美元/桶后逐步反弹至近期的70美元附近，黄金期货价格逼近1000美元关口；去美元化则表现为资金流出美国市场。来自EPFR的数据显示，2009年2月至6月初，金融市场逐渐稳定，资金开始从美国货币市场流出以寻求更高回报，大约有近1250亿美元回流至其他资产，其中流出美国的资金达到778亿美元。经济的复苏似乎已经不远，而在经济危机中被认为是杞人忧天的通胀和流动性泛滥问题开始慢慢苏醒，对美元、美国国债信心的担忧既深化了去货币化和去美元化的过程，也使得美元步入贬值区间。美元指数于2009年3月4日创出89.62点的阶段高点后，于2009年6月2日跌至78点附近，区间跌幅达到12.96%。

　　由历史回归到当前，从上周三开始，美元的故事似乎又在发生变化。上周美国多项数据公布均显示美国经济正在复苏，特别是美国劳工部上周五公布，美国5月份非农就业人数减少345000人，远远低于此前预期；5月份非农就业人数降幅创2008年9月以来的最小降幅。就业人数下降势头显著放缓，强烈暗示经济复苏的可能正在提高。与此同时，上周三美联储主席伯南克上周三向众议院预算委员会表示，短期内，美元不存在失去全球储备货币地位的风险，维持美元强势的最好方法就是确保美国经济强劲增长；而之前，更有亚太央行官员力挺美元和美债。而此时，欧洲经济前景仍令人担忧，特别是爱尔兰国家信用被下调之后，欧洲经济复苏前景蒙上阴影，欧元走弱给美元以支撑。同时，上周五的就业数据令市场憧憬美国经济将率先复苏，CBOT的联邦利率期货更暗示美联储在12月的议息会议上将100%升息25bp，由此，美元在上周五应声大涨。

　　本周初，美元指数延续了反弹走势，但是美元反弹道路到底能走多远，恐怕不容乐观。

　　首先，市场风险情绪已经恢复到正常水平，无论是TED利差还是VIX指数都显示，当前市场的风险偏好情绪较盛。

　　其次，TIPs利差暗示的通胀预期上扬，美元的实际利率可能会下降，而通过历史数据验证的美元指数与美国实际利率走势基本一致，实际利率下降将拉低美元指数。

　　第三，美国庞大的债务负担将打压美元。根据美国政府的预计，2009财年美国总预算近4万亿美元，赤字1.841万亿美元，占GDP的12.9%，而这意味着美国将大规模发行国债筹资。大规模发行国债将从两个方面不利于美元。一方面，国债供给的上升将使得其收益率上扬，这将导致持有美国国债资产价值受损和通胀上升；另一方面，在定量宽松政策背景下，美联储买入国债引发市场对美国实施债务货币化的担忧，从本质上不利于美元的走势。

　　第四，资金回流新兴市场，使得美元遭受打压。因为一方面，美国名义利率接近零的水平，使得一段时间内美元成为低息货币；另一方面，资源价格上扬、美国债务货币化和通胀预期上升，美元资产的实际回报率下降，因此资金选择逃离美国。最近美国财政部TIC报告数据显示，外国投资者持有的美国国债结构正在发生变化，短期国债持有量上升，长期国债下降；而来自EPFR的数据显示，2009年2月至6月初，流出美国的资金达到778亿美元，新兴亚洲股票基金自3月中旬至今资金流入近153亿美元。

　　从更长远的历史来看，从2001年至当前，美元指数处于明显的下跌区间之中。美元的下跌有其深刻背景，从货币的角度来说，是美元的低利率造成的流动性泛滥；从经济模式的角度来说，是消费主导型经济导致的对外贸易逆差、对内财政赤字决定了美元的弱势地位。而中期来看，这两大背景并不会发生明显改观，特别是美国债务货币化的倾向更加剧流动性充裕格局。由此，美元在可以预见的时间内贬值仍是趋势性的。不过，正如从2008年9月至2009年6月份的美元走势，美元汇率的反复肯定是在所难免。