在债券市场中，国债、（政策性）金融债和央票基本上是三分天下的局势，共占据了85%左右的份额，这三类债券我们称之为利率产品。我们对利率产品的分析以国债为基础。虽然目前国债的关键年限从3个月到50年都有分布，但受共同的驱动因子影响，具有很强的同质性。我们通过主成分分析发现，国债利率可以解构为“水平”（level）、“斜率”（slope）和“曲率”（cur－vature）三个因子，其中水平和斜率两个因子是关键所在，也是我们的主要考察对象。在实际分析中，水平因子可以用5年期国债收益率代替，而斜率因子可用国债10年期与1年期期限利差代替。而经由我们的分析发现，国债利率因子的变化主要受宏观经济（Macro）、货币行为（Money）和替代市场（Market）三个维度的影响。因此，我们提出了利率产品分析的“3M”视角。

　　通过3M视角的分析，我们对下半年利率走势的判断是水平因子于3季度后半段开始有继续下行的动力。而由于可投资金的推动及加息预期的弱化，斜率因子也有一定的下降空间。即下半年的利率走势是一个整体下行、结构平坦的过程。因此，我们对利率产品投资的建议是4季度优于3季度，中长期优于短期，央票优于金融债，金融债优于国债。

　　宏观：峰值回落

　　我们对宏观经济的考察以GDP（缺口）和CPI两个变量为基础，出发点即是美林投资钟模型。在经典的美林投资钟模型中，我们可以依据GDP缺口和CPI的变化方向将宏观经济划分为4个阶段，即衰退（I，GDP缺口和CPI双双下降）、复苏（II，GDP缺口上升但CPI下降）、过热（III，GDP缺口和CPI双双上升）和滞胀（IV，GDP缺口下降但CPI上升）。在此基础上，我们对其做了本土化的改造，首先，我们依据GDP缺口的正负做了子阶段的划分；其次，我们将货币政策周期纳入其中。

　　通过对2002年至2009年的数据分析，我们发现：第一，中国的宏观经济集中于第I和第III两个阶段，第II和第IV两个阶段是过渡性质的；第二，CPI和GDP缺口变动基本一致，但峰值滞后1到2个季度；第三，债券收益在第I阶段最佳，这与美林报告的结论一致，但是国债利率因子在子阶段的变化趋势并不相同；第四，国债水平因子主要受到CPI驱动，两者基本上同步变化；第五，货币政策受GDP和CPI制约，央行的从紧货币政策基本上发生于第III阶段，而宽松的货币政策则只在第I阶段有发生。

　　虽然我们对2010年的宏观经济整体仍抱乐观态度，但不可否认的是下半年低于上半年的格局已经确定。也就是说，GDP缺口从第1季度的峰值回落，宏观经济开始由第III阶段向第I阶段转变。与此同时，我们认为CPI的峰值将出现于3季度，随后开始温和下降。也就是说，宏观经济支持利率水平因子于3季度后半段下行。

　　货币：持续增加

　　我们对货币行为的考察主要是通过M2和M1的增速差以及金融机构存款和贷款增速差两个指标进行的，其中前者可以反映资本市场的流动性充裕程度，后者则可以表征债券最主要投资机构（银行）的投资潜力。

　　从2002年至2009年的数据来看，利率水平因子与M2-M1及存贷差有明显的周期性互动（反向），这一现象从2004年3季度开始尤为明显。此外，通过对这3个变量间因果关系的检验分析，我们得到了一个以银行存贷差为枢纽，将货币供应与利率水平首尾衔接的货币传导链条，这一传导链条构成了债市（利率水平因子）3年左右的周期行情。

　　从某种程度上来说，通货膨胀也是一个货币现象，所以我们将CPI纳入这一维度，构造了M2-M1-CPI和存贷差-CPI这两个新指标。这两个指标不仅可以解释利率水平因子的绝大部分变动，并且具有一定的前瞻性；更为重要的是，由于综合了宏观经济和货币行为两个维度，可以弥补单一角度的不足。如今年上半年虽然CPI持续上升，利率水平却下降明显，这是单一的宏观经济角度所不能解释的，但M2-M1-CPI和存贷差-CPI却契合于这一反常现象。

　　根据我们的判断，下半年存贷差-CPI和M2-M1-CPI这两个货币行为指标都有明显的上行趋势。也就是说，在进入流动性相对紧缩的宏观经济第I阶段，债市可投资金增加，且其推动超越了CPI的被动。从这一角度，我们同样得到了下半年利率水平因子下行的结论。

　　股市：阴晴难定

　　严格来说，债市同股市、汇市以及商品市场都有千丝万缕的关系，但其与股市的“跷跷板关系”最为显著。此处我们不对下半年股市的走向作出判断，但需要阐明两点，一是利率水平因子的决定性因素是我们前文探讨的宏观经济和货币行为，其与股市间的“跷跷板”关系可以给我们的判断锦上添花，但非充要条件。二是根据我们在投资钟框架中对历史数据的分析，在宏观经济第I和IV阶段，股市的收益要小于债市，且为负。