在决策者的粉饰下，第三季度呈现鸡尾酒般的复杂局面，让人难以捉摸，那么第四季度以及2014年初期的情况又将如何呢？

　　目前同时形成了多种趋势。由于全球经济增长再次减缓，并且美联储未能缩减资产购买规模，我们有必要重新设定利率预期，更新经常账户走势，改善新兴市场模型，并结束“延期并假装不知”的心态。

　　美联储推迟缩减量化宽松

　　联邦公开市场委员会(FOMC)未在九月议息会议上缩减量化宽松，这实际上带给债券市场一个看跌期权。委员会承诺长期保持低利率的前瞻性指引也未能达到预期效果。相反，市场可能错误地将其视为一个正常化过程。然而从一开始便从未出现美联储退出量化宽松(QE)所需要的前提条件，即经济数据获得充分改善。

　　美联储官员解释说，没有缩减量化宽松的原因在于紧缩的货币政策；也就是说，美联储的“前瞻性指引”未能在今年大部分时间内控制利率上涨预期。目前，美联储分别针对10年期美国政府债券和30年期按揭利率确定了3%和4.5-4.6%的收益率。现在，固定收益市场可以和股票市场的美联储看跌期权一争高下；看跌期权最初源于25年前的格林斯潘，之后由本·伯南克大力运用。

　　这产生了一个有趣的分析。一种情况是资产价值的相对变化。相对平衡已偏向固定收益，而远离股票。市场将经历几轮的FOMC会议方可充分理解这一点，但10年期美国政府债券利率预计在第四季度末达到2.25%。2014年,美国经济增长预计在-2%至1%之间，这让债券收益率有机会重回前期低点。

　　经济增长减速部分缘于业已减少的就业机会以及较低的劳动力市场参与率。此外，由于30年期按揭利率从3.4%上涨了120个基点，达到4.6%以上，这让许多美国消费者对房产价值和购买时机产生了新的认识，房地产市场因此面临了重大阻力。另外，令人沮丧的美国预算谈判即将启动，显然，这不是一个能够激起CEO和CFO们投资欲望的事件。

　　我们之所以认为经济增长将在2014年第一季度以及至少之后几个季度有所减缓，是因为我们众多的独立模型都显示了同一趋势：读数偏低意味着经济可能继续保持非通胀状态；削减财政支出；并且中产阶级收入缩水造成的需求降低以及欧洲和美国固定收益资产的流动性下降，对新兴市场造成了双重阻力。

　　我们的模型旨在反映当今社会的周期性并明确经济驱动力的先后顺序。我们的主要指标包括工作时间、地产市场、通货膨胀、收益、贸易条件和生产力。市场中的大多数人似乎认为是股票市场拉动经济，但我们的模型显示恰恰相反。事实上，我们可以证明实体经济平均领先股票市场三个月。

　　因此，上个月出现的经济相对放缓在11/12月之前不会对估值造成实际影响。别忘了股市、估值以及消费者需求是总体经济趋势的首要指标。这就是为什么标准普尔指数和风险资产会在今年11/12月进一步上涨。

　　如果经济正在酝酿着一场完美风暴，这也许并不是一个坏消息，因为要想结束这场前所未有的货币试验，只有让它认识到增加就业和收入始终是首要任务。所有历史性政策转变都发生在股市大跌或失业率高企等让人无法忽视的痛苦情况下。我们可能在2014年达到这一临界点，但目前而言，我们重新扩大而非缩减了QE，这意味着未来会有一、二个月或更长时间的销售利好和市场估值上升。

　　新兴市场趋势

　　中国经济出现了急剧放缓，政治家们在惊吓之余再次促进了信贷增长。但这只会让中国经济在2014年更加艰难，因为影子银行经济（约占GDP的65%）无法永远保持举债经营。

　　中国不仅需要减债，还要以国内需求代替出口。这并非一日之功。改善增长结构首先会降低增长速度，之后需重新定义并完善经济。中国当前的经济模式始于1979年，经过34年的发展已显现疲态，需要重新评估其生命周期与目标。但目前而言，中国的举债措施将让第三季度和第四季度初期呈现复苏迹象，并提高大宗商品价格。

　　一个被很多人忽视的主导因素是经常账户的走势。在危机之前，对于经常提到的金砖国家，其经常账户盈余占了GDP的5-7%-现在则降至零点平衡，并且未来走势并不乐观。显然，这会大大改变一个社会的杠杆比率。

　　如果您的收入始终大于支出，则您可进行投资或超前消费。但如果您入不敷出（即经常账户赤字），你便依赖于银行的贷款额度，且必须减少支出。当新兴市场的出口依赖型经济无法持续时，便需降低增速。注意，全球的所有经常账户合计为零，一国的盈余便意味着另一国的赤字。有人赚钱，便有人赔钱。我们无法始终依赖出口，虽然德国和IMF的救助计划倚重出口。

　　为中小企业注入活力

　　用什么来代替出口呢？投资、消费并激励中小企业(SME)发展。不要忘记，QE体系中的所有货币政策都是针对占经济20%的上市企业和半国有性质的大型银行。这20%的份额获得了95%的信贷的政治资本。而占经济总量80%的中小企业却缺乏信贷支持。具有讽刺意味的是，自2000年以来，SME创造了全球67%的就业岗位，和欧洲85%的就业岗位。SME运行时间长，成本低，风险收入高，并且对绝对利率水平的依赖较低。如果政治家和决策者想要考虑经济中的这部分力量，现在正是时候。

　　全球经济已经筋疲力尽，对于2014年，我预计人们会更加关注美国何时退出量化宽松。目前存在两种选择：利用膨胀的经济降低债务负担（这种情况不会发生）或者将国债与央行之间的债务一笔勾销–只需将央行取得的所有文件付之一炬。

　　但这又犯了忽略历史先例的错误。美联储上次通过类似措施“帮助市场”是在上世纪四十年代，当时是通货紧缩和经济衰退最终挽救了美联储。这种情况增加了美联储资产负债表对国债的需求，并且当银行和最终投资者开始抬高固定收益率时，美联储可以减少干预。这确实延长了衰退，但也让央行幸免于难。

　　这可能就是2014年将要发生的情况。标志便是全球经济重返零底线。这将减轻资产负债表的瘦身压力，还可让经济恢复平衡并在2015年强劲复苏。虽然我们是在展望未来，但改革不会从天而降，而是基于我们的迫切需求。

　　第四季度将有一个良好开局，但会在进入2014年后遭遇阻力。所以，让我们在2014年进行调整，并准备迎接一个更加平衡，杠杆率较低并能积极帮助我们一直忽视SME的健康经济。

　　股市展望:瞄准新高

　　基于以下三个因素，股票在未来几年仍将是最具吸引力的资产。第一，全世界的央行将继续保持较低利率，以便为财政整顿争取时间，并逐步实施经济改革。第二，经济领先指标持续表明，全球经济即将进入快车道。第三，由于经济的改善和尾部风险的降低提高了股票估值，因此股票风险溢价将继续下降。

　　美国隐患

　　由于美国债务上限可能再次引起市场振动，因此股票市场可能在第四季度初期动荡不安。十月的股市可能因此呈现波动走势并存在下行风险。然而，我的基本观点是民主党和共和党会在最后一刻找到解决方案。一旦美国渡过债务危机，股市将再次受惠于全球经济的改善，进而在年底再创新高。

　　我们之前曾强调，与1996年以来的平均估值相比，全球股市仍处于低估状态，当前状况依然如此；目前的估值大约低于平均估值半个标准差。我们这次也计算了美国股市自1990年以来的股票隐含成本，该指标显示，股票虽然接近公允价值但仍被低估。

　　略有升值

　　虽然经济面临持续困扰和挑战，但风险资产（例如股票）在长期始终呈升值趋势。如果参考历史走势，我们预期股市仍会延续这一趋势。另一“金融市场规律”假定，股票的长期表现优于固定收入。自1929年以来，股票年收益率高于长期政府债券4.2个百分点。这便是所谓的股票风险溢价。

　　如果计算1992年以来的美国历史股票风险溢价，并与标准普尔500和7至10年期美国政府债券的相对业绩加以对比，则结果显示股票投资情况并未改变。自1992年以来，股票的表现严重差于固定收入，均值–方差模型发生扭曲–收益和风险呈现逆相关，其中固定收入提供的收益高于股票，而风险却低于股票。

　　近期这一关系表明，过去二十年为非常规时期，期间股票-风险溢价呈现大幅震荡走势。金融市场即将结束这一矛盾时期并恢复正常，否则我们的所有理论都将被推翻。

　　随着全球经济持续复苏，当前的股票高风险溢价将会下降，并推高股票价格（包括绝对值和与固定收入相比的相对值）。我认为，不论从绝对角度还是相对角度，股票都将是未来几年最佳的资产类别，所以我们不要考虑席勒的市盈率或者历史高位，增持股票不会有错。如果股票在未来几年表现不佳，只能说明历史股票风险溢价理论可能需要修正，或者全球经济将再次陷入衰退。

　　矿业类股票

　　在过去几个月，我们的定量模型显示，根据分析师对投入资本的未来收益预期，欧洲矿业公司被严重低估。由于缺乏积极的市场信号并且相对动量较弱，致使我们未能积极看待矿业类股票。

　　随着第四季度的来临，这些股票的情况终于发生了改变。我们的模型显示，以力拓矿业为首的矿业类股票将会有积极表现。分析师预测力拓矿业将在未来24个月内提供较高收益；考虑到矿业公司的当前估值，其上行空间很大。我们的模型显示上涨幅度约为35%。由于全球经济显现了光明前景，人们终于改变了看法，股票可能出现一波上涨行情。这一潜在牛市的驱动力是近年来缩减产能造成的较低供应。现在，全球经济在中国的带领下呈上升趋势，所以需求也将不断提高。

　　两年多来，矿业类股票的表现一直低于全球股票的平均水平，第四季度将标志着矿业公司的再次复苏。如果全球经济像经济领先指标当前显示的那样呈上升走势，则矿业股将在未来几个季度出现最令人兴奋的牛市。

　　总览市场

　　第三季度标志着QuantCorner的正式推出，这是发布于TradingFloor.com上的一系列博客帖子，其特点是引入了盛宝银行制定的新模型并藉此对欧洲股市加以阐述。QuantCorner每周发布四次，依次围绕银行、非金融类、非金融类的依据以及保险公司进行说明。

　　前三份报告的定量模型包含了每个细分市场的相关要素，以便对市净率变化作出最佳解释。通过最佳拟合并考虑潜在因素和当前估值，对每只股票作出模型驱动式估值。下表提供了每个模型的顶部视图（基于2013年9月23日以来的数据）。

　　在欧洲银行中，模型最看好德意志银行，尽管目前其《巴塞尔协议三》一级普通股本和杠杆比率尚不明朗。模型最不看好德国商业银行，其估值实际上并未反映出分析师对股票收益在未来24个月的极低预期。

　　在欧洲非金融类股票中，模型最看好菲亚特，因为当前估值并未反映出全球汽车制造商的基本面改善

　　在保险公司中，模型认为ING上涨前景最佳，因为该公司计划从其银行业务中分离保险业务，进而释放股东价值，这为公司提供了利好支持。模型最不看好巴罗塞，因为这家瑞士保险公司的非寿险业务正面临着不利情况。

　　商品展望:坚持就是胜利

　　美联储推迟缩减资产购买规模的决议让金融和商品市场面临了极大的不确定性，这种局面将延续至第四季度。股票市场喜迎这道资金防火墙带来的繁荣，而商品市场则更关心推动需求进而提升价格的经济增长问题。

　　经济低迷

　　经济低迷已成为当前面临的问题。美国经济在九月走势步履蹒跚，中国经济增长前景依然不佳，并且新兴经济体在经历第三季度的资本外逃后已被迫处于守势。因此，短期内商品价格不会大幅上涨，但受其他基本因素影响的某些农产品除外。

　　今年夏天，原油供应出现了一些中断并且叙利亚地缘政治局势短暂升温，在未来几个月内，全球石油基本面有可能保持价格稳定，而风险主要来自价格疲软。

　　今年截至目前，布伦特原油价格尽管在二月和八月略有上涨，但浮动范围均未超过22美元，前九个月的平均价格处于2010年以来的最低水平。鉴于今年早些时候发生的供应中断（尤其是利比亚的供应中断）情况已开始消退，全球原油库存应在十月份开始增加。实际上，库存的季节性变动也将增强这一趋势。

　　因此，全球原油市场将保持良好平衡，并可通过增加供应，尤其是美国非常规产量的持续增加，轻松满足2014年的需求增长。

　　但是跟往常一样，地缘政治事件无法避免，并且事件的爆发将对价格产生短暂的爆炸性影响，因为市场会很快根据风险溢价确定原油价格。目前利比亚原油供应已慢慢恢复正常，并且对伊朗进行制裁的可能性较低，这两方面将成为第四季度市场的主导因素，并可将价格下行压力持续至新年。

　　投机者将在第四季度继续看涨WTI和布伦特原油。这种情况在近年来十分常见，并将在供应中断情况开始消退时，另外造成额外的下行风险，因为这将引发一系列的多头平仓并最终导致价格下降。

　　美国瓶颈放松

　　在过去几年，美国石油市场终于解决了页岩油和砂岩油产量增加所引发的基础设施问题。作为WTI原油交货点的俄克拉荷马州库欣，随着管线和铁路运力的增加，其库存瓶颈迅速缓解，目前库存量已降至2012年1月以来的最低水平。

　　展望未来，我们认为WTI针对布伦特重获历史溢价的可能性十分有限，并且后者溢价将维持在2美元到5美元范围（运输成本）。鉴于炼油厂将努力满足当前的高额需求，所以持续强劲的石油流动所承担的风险仅仅是将瓶颈从内陆移至海边。这种情况可能促使WTI降低价格以吸引需求，并承担进口原油（例如布伦特）成本。

　　让我们把目光转向国际，未来国际供求将持续多年来的最健康状态。由于新兴市场呈紧缩趋势，未来需求增速将易于控制，而美国、加拿大和巴西等国的供应将继续增加。

　　中间地带

　　欧佩克将在供求之间进行调节，因此沙特阿拉伯最终将降低当前创纪录的生产水平，进而增加其闲置产能。实际上，缩减产能正是今夏原油价格上涨的原因之一。

　　根据EIA的定义，闲置产能是指可在30天内提供并持续至少90天的产量。闲置产能的增加确保了全球原油市场有能力应对潜在的供应中断，并有助于在未来几个季度控制原油价格上涨。

　　布伦特将在100-115美元/桶之间窄幅震荡，但在进入第四季度以及明年，价格重返100美元/桶的风险将会越来越大。

　　贵金属紧缩

　　金银的走势仍取决于对美联储何时开始缩减量化宽松的预测。FOMC在九月议息会议上临时变卦，这让两种贵金属获得了期待已久的上涨，但推迟量化宽松能否支撑金银价格持续反弹仍是一个未知数。

　　贵金属卖压（尤其是机构投资者撤离交易所交易产品所致卖压）在第三季度得以缓解。截至目前，其他资产类别的增长前景和较高实际收益更具吸引力，因此投资者似乎不可能转而投资金银。

　　造成2013年金价较低的原因是美国利率周期的转向，同期的实际收益上涨缘于债券价格下跌以及温和的通胀预期。投资者已在其他领域找到了更好的机会，尤其是发达市场股票。展望未来，有利的增长前景（尤其是发达经济体）为贵金属上涨形成了一些障碍，并会继续将投资者引向股票领域。

　　但是，大部分黄金卖压可能已经释放，这对黄金形成了支撑，并使金价以更好的状态响应市场利好消息。在美联储推迟缩减量化宽松之后，人们将转而关注即将来临的美国债务上限和预算磋商问题，并持续关注在第三季度末开始走弱的经济以及贷款支持。

　　我们预计金价上涨不会超过1,488美元/盎司，今年第四季度的涨幅甚至可能更低。该水平相当于2012年10月至今年6月抛售价格回调了50%。从技术角度看，牛市是指价格比前次低点上涨了20%。虽然金价已经到达了该水平，但在金价回升至1,525美元/盎司之前，都无法称之为牛市。

　　实际需求（尤其是来自亚洲的需求）以及新兴经济体央行的需求仍然强劲，但对价格非常敏感，即需求会因价格上涨而减弱。在交易所交易产品中，黄金持有量的下降相对于第二季度已大幅减弱，但任何有意义的金价反弹仍需机构投资者和对冲基金提供支撑。

　　缩减QE担忧

　　鉴于美联储推迟了量化宽松缩减计划，我们预计金价将在第四季度窄幅震荡，并将年末价格从1,375美元/盎司调整至1,325美元/盎司，因为在第四季度中新一轮的缩减忧虑将让许多潜在投资者远离黄金。金价如再次陷入疲弱，将面临降至1,090美元/盎司的风险，该价格会让过去12年的上涨成果损失一半。

　　我们预计铜价在今年第四季度主要呈窄幅震荡走势，并存在下行风险，因为FOMC推迟量化宽松所带来的利好不太可能进一步推高铜价。由于中国经济加速进入2014年的可能性较低，未来铜市将呈现供应过剩态势，铜价在需求拉动下持续复苏的可能性不大。

　　谨慎行事

　　因此我们实际上并未期待第四季度会有出色表现。盘整是我们所能期待的最好结果，并且在某些领域，我们只希望年末的情况没有比现在更差。

　　在量化宽松缩减计划趋于明朗并且全球经济释放明确信号之前，我们只能谨慎行事，并期待2014年会有令人振奋的新发展。

　　外汇展望：艰难着陆

　　由于动量指标下降以及某些方面未见成效，主要货币在第三季度的表现可以说是“平淡无奇”。

　　美联储量化宽松缩减计划造成的恐慌让新兴市场面临了流动性压力，进而导致土耳其、印度、印度尼西亚和巴西等国的经常项目严重失衡，这的确为新兴市场造成了很大麻烦。而其他国家则表现为信心不足。虽然市场明确调低了之前对澳元走弱（甚至日元走弱）和美元走强的预期，但似乎对相反交易的获利潜力也缺乏信心。

　　进入第四季度，市场开始琢磨美联邦公开市场委员会(FOMC)在9月18日会议上维持QE规模不变的决定究竟是美国经济数据改善不明朗导致的暂时推迟(按兵不动的决定仅能维持到下次议息会议)，还是因为FOMC成员对当前一年一度的美国预算政治斗争以及进一步提高债务上限表示忧虑。

　　从其他国家来看，德国总理默克尔在大选中赢得了较高票数，但其执政联盟的前景并不明朗。德国在欧元区领导力的下降只能说明，独特的决策程序会让欧洲像之前一样，从一个危机走向另一个危机。市场似乎对欧洲的情况过于乐观。

　　美元回升

　　第四季度初期能否摆脱无所适从的局面，取决于市场整体的均值回归，即市场可能重复最近的走势。这意味着美元在经历第三季度的疲弱表现后可能出现回升，欧元的涨势可能被证明已有些过火，并且商品货币的回升也将成为强弩之末。这些情况虽然并不引人注意，但很可能是风暴前的宁静。

　　人们将在第四季度末或明年第一季度初，越来越感到量化宽松政策对市场的推动力逊于之前几年。前瞻性指导作为政策工具正走向失败，并且受危机影响的新兴市场将重整旗鼓，尽管印钞率处于高位。

　　现在能否认为主要经济体的量化宽松也已失效？“失败的量化宽松”可能成为下一季度的重要话题，并且我们可能对央行越来越没信心。

　　除了美国的经济走势及其对美联储未来缩减QE的影响，以及欧盟在德国大选后的不确定性，还有两个方面可能影响第四季度。

　　风险偏好：在FOMC做出令人吃惊的决策后，市场未能持续保持最初的反应，这很说明问题。量化宽松是否仅是一个围绕烫手山芋的信心游戏–美联储以无尽的流动性来提高资产价格，这似乎是唯一的方法，因为总会有“更大的傻瓜”来接手？很明显，美联储已无路可退，因为仅仅是降低资产购买量的想法便在今年夏天通过高收益债券(尤其是在收益曲线腹部)引发了一场大规模市场紧缩，并使新兴市场遭遇滑铁卢。

　　日本央行政策暗示：日本财务大臣麻生太郎在九月提及了一个无需发行债券的新刺激措施。该项措施虽未引发关注，却是政策上的一个进步，它使央行回归幕后，因为增发货币最终可能演化为政府直接印钞为其活动融资，即所谓的公开货币融资。如果日本首相安倍晋三目前的措施显露疲软迹象，并且日元开始大幅走强，则新政策很可能采取极为相似的措施。

　　美元–量化宽松延迟还是失败？

　　美元走势取决于美联储何时和是否缩减量化宽松以及影响美联储决策的因素，包括针对预算和债务上限的政治斗争以及未来的经济数据。政治僵局可能让美元经历一个艰难的十月，但基本上，问题会在11月前解决，且不会造成永久性损害。鉴于美联储出现的信任危机，其主席换届的时机将十分有趣。因此，即使美联储并不缩减量化宽松，也并不意味着美元呈现中期下跌走势，因为推迟缩减量化宽松可能伴随着资产市场的疲软，进而市场的避险需求将对美元提供支撑，即美元/风险回归负相关。

　　欧元–德国政府的虚弱便意味着麻烦

　　欧洲央行行长德拉基今年首次将银行带入了前瞻性指导的美丽新世界，但市场的反应却很平淡。第四季度对于欧洲央行而言，行动将胜于雄辩，并且德拉基很可能采取一切措施阻止欧元进一步走强——包括可能降息25个基点。同时，默克尔赢得了个人的胜利，但政府却趋向弱势，所以人们想知道德国的政策是否会有任何变化。多年来，欧洲一直步履蹒跚地走过一个个小危机–但基本情况并未改变–一个央行、一种货币、多个主权。唯一确定的是，市场态度极为乐观而忽视了欧盟的政治风险，并怀疑欧洲央行能否采取进一步措施。欧元兑美元的走势已再明显不过。

　　日元–在刺痛中下行

　　日本央行或者安倍已没有回头路可走，但如果日本央行的政策不作变化，并且我们规避了风险，则政府债券收益将在第四季度下降(如果对QE产生怀疑，则下降几率会更大)，这可能让日元套利交易者面临今年较大共识交易之一所带来的临时挑战，继而退出套利交易。这反过来可能推动日元进一步大幅走弱，届时我们一定会看到日本央行/安倍最终做出强烈反应。

　　英镑–英国经济增长还是均值回归？

　　英国在第三季度的表现超出了所有人的预期–这是经济强劲复苏的信号，当时市场正在期待温和派央行行长的上任，新行长将对温和政策的外围限制进行测试。英镑对此的反应是继续冲高，并且英镑兑欧元和美元的汇价自今年年初开始屡创新高。英国央行行长马克·卡尼在上任后立即着手推行前瞻性指导，让市场相信英国央行对当前情况发展很满意，并且长期内无意调整利率。市场现在用数据说话。但是，在公共和私营部门饱受压力、债务高企且政府保持紧缩的情况下，经济无法获得较高的增长速度。

　　瑞士法郎–尚不确定

　　德国大选并未让欧洲的情况趋于明朗，并且瑞士法郎可能相对欧元走强，并重返1.20瑞郎兑1欧元的上限。瑞士央行将感觉到被逼到了死角并采取措施，但年内预计不会有大的动作。

　　澳元、加元和新西兰元–反弹不会长久

　　由于市场对中国重启原有增长模式寄予希望，以及第二季度最受欢迎的做空澳元交易模式降温，澳元出现了大幅反弹。但澳大利亚国内基本面依然惨淡，并在信贷和矿业泡沫破灭后处于去杠杆化周期的下行阶段。同时，由于美国经济前景不明以及美元走弱，加元近期表现则相对走弱。由于新西兰储备银行的政策支持以及新西兰元在发达市场中的稳健风险偏好，新西兰元受到了市场的青睐。我预计以上三种货币的相对表现将在第四季度出现均值回归：新西兰元最弱，澳元其次，然后加元。

　　瑞典克朗和挪威克朗–面临下跌风险

　　由于市场依然无法预料挪威央行的政策，这让挪威克朗再次受到了某些严重损害。挪威央行对国内核心CPI数据的惊人上涨置之不理，并且两种斯堪的纳维亚货币都面临着下行的风险。由于市场对瑞典债台高筑的私营部门过度乐观而忽视了其中的风险，所以瑞典克朗最终的下跌幅度将大于挪威克朗。

　　基准预测表：