妥协因素

　　英国现任政府内阁中，至少有六名成员（包括首相）是牛津大学政治、哲学和经济学(PPE)毕业生。英国的54名首相中有26名曾就读于牛津大学，并且自贝利奥尔学院在上世纪二十年代成立PPE以来，该专业已成为英国政治家的摇篮。

　　这种现象不无道理；三个学科的巧妙组合涵盖了管理任何国家所需的预备知识，并且在今年，哲学人生观似乎成了全球政治家的流行主题。

　　2013年似乎越来越呈现截然不同的三个阶段。第一阶段从年初到五月，包括塞浦路斯危机和悬而未决的意大利大选（这些情况造成了风险市场的混乱并降低了收益），以及即将卸任的美联储主席本·伯南克首次提及美联储可能缩减量化宽松计划的债券购买量。

　　伯南克讲话之后为第二阶段，该阶段的典型事件是美国财政部抵押贷款担保债券的收益大幅上升，其中财政部十年期债券收益从五月份的1.63%最高升至九月初（即美国发布略显平淡的失业数据之前）的3%。

　　本年度的最后一个阶段始于美联储做出让所有“专家”都感到迷惑的决策，包括联邦公开市场委员会在九月的会议上决定推迟缩减量化宽松计划。

　　务实的奥巴马

　　就在萨默斯宣布退出下一届美联储主席角逐（现任主席伯南克将于明年卸任）后不久，联邦公开市场委员会便做出了上述决议。萨默斯是一个毁誉参半的争议性人物，因此总统巴拉克·奥巴马放弃他的优先候选人仅仅是权宜之计。

　　这一结果以及之前的一系列折衷方案让妥协成了2013年的主旋律。塞浦路斯危机的“解决”是通过一个可接受的政治妥协，即剥夺俄罗斯富人的存款（不言而喻的理由是怀疑他们的资金来路不明），而意大利令人困惑的政治局势并未朝无政府方向发展，并且各方都不愿意立即重启二月份的大选。甚至美国也采用了现实政治做法，与俄罗斯就叙利亚问题达成妥协方案，并有效地掩盖了战争罪行。

　　本年度第三阶段似乎也注定围绕合作与让步这一主题–尤其是在德国联邦议院选举之后。但当我们付梓之时，外交与妥协却面临了本年度最重要的挑战：愈演愈烈的美国持续决议与债务上限争议。美国违约的可能性不大，然而问题在于，所有人都认为能找到解决办法，但实际却不知道如何着手。因此，在这一切结束之前，市场有可能突然意识到风险的严重性，并经历十分严重的衰退，如果不是崩溃的话。

　　欧元获得支撑

　　总理安吉拉·默克尔带领的保守派CDU/CSU赢得了41.5%的选票（这是自1994年以来首次超过40%的一次），以绝对优势取得胜利，同时这也是对默克尔最近在欧元危机期间卓越表现的认可。但是她当前的执政联盟FDP的得票率未能达到5%的议会代表线，具有同样遭遇的还有反欧元的AfD党。这一切都意味着CDU/CSU不得不与中间偏左的SPD党组阁，并重复其并不愉快的合作经历。

　　这对欧元意味着什么？答案是更加安全。经济理论表明，货币联盟必须也是财政联盟才能存活下去。默克尔以及德国其他主要政治家都认识到了这一点，并且知道他们可能最多只有五年时间来建立财政联盟，或者至少为此做好充分准备。

　　全面组建财政同盟的第一步是发行附有连带责任的欧元债券，这可立即避免外围债券市场面临进一步的市场性创伤威胁。

　　SPD主席西格玛尔·加布里尔近期在布鲁塞尔向柏林报透露，SPD党已准备接受集体债务责任–这是让外围国家严格控制预算的交换条件。他承认，这需要更改德国宪法，并可能需要采取公投方式。重要的是，联合政府必须在联邦参议院获得必要的多数支持，方可实现这一目标。

　　截至目前，总理仍拒绝支持欧元债券。但在漫长的欧元路上，默克尔一直谨慎、明智地领导着德国人民，因此她最终可能做出妥协并同意欧元债券。她会慢慢地让选民接受这种观点。

　　作为对默尔克同意欧元债券的回报，SPD将放缓其在国内征税和最低工资方面的偏左步伐。她可能更加关注对外围国家的紧缩要求。妥协无处不在。

　　美联储的信誉

　　美联储最近做出了一项让市场感到吃惊的决议，即推迟缩减量化宽松，这是对市场利率预期的一种明显抗议。它可能还告诉了我们，拉里•萨默斯被迫退出了伯南克继任者的竞争，而旧金山联储主席耶伦已经稳操胜券。

　　这是另一个妥协的例子。鹰派人士担心系统性后果是另一个破裂的泡沫，但这一次是由量化宽松政策所致。他们看到了2008年金融危机后艾伦·格林斯潘的声誉变化。鸽派人士担心经济受到了持久性的结构损伤，因此需要更多的呵护。目前鹰派占据主导地位，并且其数量将在下次一月份的FOMC选民轮换后大幅上升。然而美联储主席职位可能由鸽派领袖珍妮特·耶伦担任。

　　FOMC的惊人举措的确达到了预期效果：并将推后首次上调联邦基金利率的时间。

　　但是，美联储虽然取得了短暂的胜利，却因损害了自身信用而最终得不偿失，因为美联储的措施和主张本身便充满了矛盾。

　　美联储的经济预测–经济预测摘要(SEP)指出，美国的失业率到2016年底将达到5.4%至5.9%。这非常接近FOMC提出的长期“充分就业率”（即5.2%到5.8%），这一失业率既在经济可以承受的范围内，也能确保通胀不会失控。然而，SEP还特别指出，通胀率将达到或接近2%的目标，而名义联邦基金利率仍将维持在2%，这意味着实际利率接近于零。

　　上述结果描述了一个让人闻所未闻的状态；根据预测利率水平的标准经济理论–泰勒规则，联邦基金利率到时将接近长期中性水平，即FOMC自身预测的4%！

　　我的感觉是，美联储提升利率的时间将比预期更早，速度也更快。

　　这对包括股票市场在内的风险市场意味着什么？都是利好消息，不可避免的收益率正常化并未造成损害，因为发达市场的增长足以稳定人心。随着热钱回流美国，新兴市场可能面临威胁，但中国从今夏略显低迷后开始了强劲复苏，这可能发挥积极作用。

　　茫然与困惑

　　令人不可思议的是，现代货币政策与上世纪70年代的情景肥皂剧非常类似。由于缺少经典的政策框架，我们看到央行行长们一次次开动印钞机，试图通过资产升值迅速摆脱金融危机，并奇怪地认为，可通过鼓励方式（更多是指借贷）治愈减债无力症。不惜任何代价，避免金融领域按市值计价。

　　感到不解？是的，你会在下次新闻发布会后更加迷惑。或者相信奥马哈圣贤传奇投资家沃伦·巴菲特的话：“我们正在进行一场史无前例的试验。”

　　产能闲置

　　不幸的是，美联储决定推迟缩减资产购买规模表明了，美国经济增长仍未带动全部产能，失业率较高，通胀率较低，并且预算争议和财政拖累将继续对经济的可持续复苏造成不利影响。

　　在这场没有硝烟的战争中，美联储决定维持经济刺激政策并继续监控例如按揭利率上升对经济的影响。就在美联储做出上述决定后，实际利率下降并且盈亏平衡通胀率上涨，这表明美联储此次决策获得成功。可能除了美联储的沟通政策外，没有任何方面因此受到损失。

　　美联储认为，美国经济将在未来几年逐渐转强，同时失业率下降，通胀率上升，但只会温和变化。前瞻性指引框架的目标通胀率是2%，上限为2.5%，下限尚未确定（例如1.5%）。

　　至于失业率，框架目标是在失业率达到7%时缩减量化宽松，达到6.5%时提高利率。但这些目标并非一成不变。结果可能是6.5%的失业率目标对应2%的短期通胀预期。

　　美联储主席本·伯南克可能会将该决策留给下一任主席。最近的形势令人捉摸不透，部分原因是美联储的前瞻性指引与其预期的市场复苏趋势相矛盾。

　　但我的观点是，美联储会在新年来临之际开始缩减量化宽松，并且第三阶段的量化宽松计划(QE3)将在一年内终止。利率上升可能推迟至2015年晚些时候或2016年初。

　　在联邦公开市场委员会会议结束后，2016年8月交割的联邦基金期货下跌了40个基点，目前收益率为1.69%，与当前情况相符。债券收益曲线长端在未来几个月不大可能进一步上扬，并可能下降，这表明联邦基金预期走势较低。

　　人造甜味剂

　　在更深层面上，美联储未能作出决策表明了，当今世界很难看到真正的决策，并且各级政策制定者似乎必须依靠人造甜味剂才能面对严酷的现实。但现实生活不能依赖虚高假象，并且虽然全球金融市场欢迎这一举措，但也许我们应该仔细考虑这个终将有人买单的价格。我还清晰记得，人们担心1998年美国长期资本管理公司(LTCM)的救市措施以及格林斯潘对策会导致房产泡沫。结果，果然如此。

　　让我们回到大西洋这边，欧洲中央银行(ECB)在7月会议上提出了前瞻性指引，承诺在“较长时间内”维持或调低当前利率。美国的目标是防止利率在经济进一步复苏的预期下上涨。ECB在8月曾提及“无根据的”市场定价，但9月份的最新会议中却没有这一提法。

　　ECB总体言论呈鸽派倾向，并且主席德拉吉竭力辩驳了经济复苏预期。欧元区在第二季度走出了衰退，并且一系列指标都预示经济将在未来几个月获得进一步改善。然而，ECB必须对整个货币联盟存在的巨大差别加以考虑，其中较弱部分仍需尽力扶持。目前，核心通胀率较低，失业率高企并且产能严重过剩，欧洲央行的后知后觉不会承担多少风险。

　　虽然现阶段不可能及时降息，但ECB可通过OMT(直接货币交易)债券购买计划或更可能启动一轮VLTRO(超长期再融资操作)来刺激经济。不论采取哪种方式，曲线前端在未来几个月都将处于极低水平。这也表明了，货币政策不会支撑长期债券收益的进一步上涨，并且德国10年期债券收益可能停留在2%以下。

　　本年度欧元区和美国除了在货币政策沟通上存在差异外，相对利率变动极小，并且2年期互换差价浮动范围大多不超过+/-10个基点。对于欧元兑美元而言，货币政策尚未成为关键驱动因素。

　　新兴市场下挫

　　5月22日，伯南克暗示减少资产购买规模的言论一出，许多新兴市场国家的货币下挫最为严重。例如，今年夏天印度卢比和土耳其里拉降至历史最低点，并且南非和巴西则降至2008年以来的最弱水平。

　　许多评论员将这一情况归因于全球流动性周期的已知变化以及投资者撤出了曾经推高新兴市场(EM)债市和股市的资本。对美国紧缩政策的担忧一旦消退，投资者会再次开始套利交易，从而逆转EM的损失。

　　事实上，EM的脆弱还反映了其宏观发展并未给人以深刻印象，印度等国缺乏对改革和经济基准的预期。提升政策可信度仍然至关重要。因此，印度储备银行更换行长(新任行长为可敬的经济学家拉古拉姆•拉詹)不容忽视。总而言之，新兴市场在经历了三年的疲弱走势后，可能在今年第四季度温和复苏，并且我们期待整个新兴市场能够重整旗鼓、收复失地。

　　债务上限曲线球

　　全世界上半年的经济运行低于预期，但目前显现了回暖迹象，主要经济指标预示今年第四季度及2014年将迎来强劲的增长。发达经济体将在未来几个月内高速发展。

　　中国继上半年的疲弱表现之后，目前也已加入增长行列，本次增长尤其鼓舞了全球贸易发展。有鉴于此，全球经济将在今年年底和2014年呈现加速增长态势，与今年2%的预期增速相比，2014年的增速可能达到2.7%。

　　美国政府停摆

　　在2011年8月，标准普尔历史上首次调低了美国长期政府债券的信用评级，这让消费者和企业的信心大为受挫，并将围绕美国债务上限的争论推向新高。特别地，费城联邦储备银行在2011年7月公布的月度调查将经济指数从9.4调至-19，这让经济复苏的希望降至最低，并引发了对新一轮衰退的恐慌。然而与衰退相反的是，美国经济加速驶入了第四季度，季度增长率达到了4.9%（年化增长率），这是自2009年第三季度启动新一轮增长以来的最高值；截至目前，只有2011年第一季度出现了1.3%的负增长。

　　美国经济已经复苏，但我们可能迎来新一轮的争论和市场紧张。财务年度从每年10月1日开始，但政府尚未通过任何预算，这将意味着美国政府停摆。政府停摆如果仅持续几周，并不会对美国经济造成太大损害，因为所有必要的公务人员仍被要求正常上班。但违反债务上限并花光应急资金却完全是另一回事，并且应急资金预计在10月底或11月初耗尽。我预计国会将像之前多次一样，达成一项协议，但债务上限问题拖得越久，对经济的负面影响也就越大，否则纵然存在财政紧缩和利率上升，美国经济仍将反弹。

　　美国劳动力市场尽管在最近几个月的增长有所放缓，但仍在以合理的速度不断提供就业机会。从年初至今，私营部门增加了148.5万个就业岗位，失业率达到半年来最低。随着按揭利率的上升，地产领域也出现了疲软，营建许可数量在截至8月份的六个月内几乎没有增加。但住宅建筑商预计，房地产仍会继续推动经济向前发展，并对经济产生双重的积极影响，即地产相关投资的直接影响，以及高购买力的间接影响–高房价有助于改善家庭资产负债表。

　　美国未来面临的主要风险来自政治领域，因为国会具有再次瓦解经济的能力。我预计政府会很快出台解决方案，并且经济会在今年第四季度加快增长，从而确保美联储最终开始量化宽松缩减计划–但不可能在今年十月。我预计美国今年的GDP增速为1.6%，明年可达到2.7%。

　　欧元区实现复苏

　　欧元区脱离了自成立以来时间最长的衰退，并且当前数据表明，随着紧缩政策的弱化以及全球贸易的复苏，欧元区在今年第二季度经历了稳健复苏。

　　中国是有望实现加速增长的全球经济体之一，并将在2013年底回归中等强度的增长。这对德国尤为重要，因为中国已成为德国最重要的贸易伙伴之一。中国的增长将为德国出口提供支撑。

　　此外，德国国内经济呈现良好态势：消费者信心上升，失业率处于历史最低水平，实际工资上涨并且家庭资产负债表表现良好。德国经济在2013年上半年实现了0.7%的增长，未来几个季度内，私人消费将继续推动德国经济向前发展。

　　除了全球贸易走强外，围绕增税展开的紧缩措施也将减弱其负面影响，并会释放更多的家庭购买力。虽然如此，产能大量过剩(包括设备过剩以及尤其1900万的失业人口)将减缓经济复苏的步伐。

　　消费增长受限

　　工资增长将因此趋缓，并会抑制消费增长。所以，我预计欧元区经济在2014年仅会出现0.8%的温和增长，低于当前舆论认为的1%。然而，2013年欧元区经济经过第二季度的强劲复苏后，增速已提升至-0.3%（包括处于困境的西班牙和意大利等南部国家），欧元区即将走出衰退。

　　中国经济温和回升

　　在今年上半年，新一届中国领导层并未提供更多的刺激措施，中国经济努力克服了经济下行的压力。第二季度的GDP同比增长了7.5%，人们越来越担忧中国能否实现年度增长目标。此后，经济活动有所改善，外部需求尤其强劲，并且韩国近期的贸易数据显示，这种势头还将继续。

　　此外，作为中国商品的最大进口方，欧元区终于摆脱了衰退，这也有助于提振中国出口。然而，促进经济活动的另一关键因素–补充库存，可能无法维持当前的速度。因此，中国经济在2013年第四季度以及2014年初将保持温和回升态势，但这种增长不会持续太久。

　　中国领导层着重抑制信贷增长，截至今年八月，新增人民币贷款年同比仅上涨了3%。

　　确保中国经济持续增长是一项长期任务，但暂时迹象表明，中国已通过限制信贷增长等措施开始了这一过程。然而，固定资产投资仍在以不可持续的年增长率(20%)持续增加，一旦调整真正开始，这种投资便会显著下降。投资下降对增长造成的负面影响需由私人消费予以弥补。

　　中国消费者可担起经济增长大任的证据并不令人信服，因为这要求私人消费在多年内持续保持较高增长。因此，我认为中国中长期增速较低，甚至可能低于5%。但在短期内，形势较为乐观，我预计中国今明两年的增长速度在7.5%左右。

　　表1GDP(%)有利因素不利因素

　　201220132014有利因素不利因素

　　世界2.12.02.7缓慢的财政整顿将促进发达经济体增长。发展中国家的出口受益于欧元区紧缩政策的放松和美国消费需求的增强。部分由于QE缩减预期造成的新兴市场经济动荡可能提高通货膨胀，并导致央行利率过早收紧–印度便是一个典型例子。

　　美国2.11.62.7劳动力市场和房地产领域的持续复苏刺激了私人消费和住房投资，并改善了家庭资产负债表。

　　财政拖累预计将持续至2014年。可能对经济造成重大影响的不是政府停摆，而是未能提高债务上限。

　　欧元区-0.5-0.30.8殷实的德国家庭将促进消费，而意大利和西班牙将慢慢收获改革的成果。紧缩的最坏影响已经远去。法国未能果断实施改革，未来几年中其经济将在低位徘徊。意大利经济依然缺乏竞争力。

　　英国0.31.21.7政府和央行继续推行积极政策，包括对房地产的支持。因未能实现目标，而进一步削减公共预算。

　　中国7.87.57.5旧城改造以及类似的新计划将有助于刺激经济。并且中国同样受惠于全球贸易增长。紧缩的货币和财政政策以及对经济调整的高度关注，将降低未来经济增速。经济增长对投资的依赖仍然过大。

　　日本2.01.81.3首相安倍晋三扩大公共消费的策略将对经济增长提供支撑。政府还可能削减企业税，但预计将在2014年实施。2014可能提高消费税，这将抑制国内消费。

　　注：GDP（国内生产总值）为剔除通胀因素后的实际GDP，并以年环比增长率表示。2012为实际值，而2013年和2014年为估计值。