深交所研究报告提出：发展ETFs时机成熟（报告撰写时间2002.1.7）

　　ETFs（Exchange－traded Funds），顾名思义，即可在交易所交易的基金。它为投资者同时提供了交易所交易以及申购、赎回两种交易方式：一方面，与封闭式基金一样，投资者可以在交易所买卖ETFs，而且可以像股票一样卖空和进行保证金交易（如果该市场允许股票交易采用这两种形式）；另一方面，与开放式基金一样，投资者可以申购和赎回ETFs，但在申购和赎回时，ETFs与投资者交换的是基金份额和一篮子股票（普通开放式基金在申购和赎回时交换的是基金份额和现金），而且ETFs一般都设有申购和赎回数量的下限，达不到其下限的交易只能通过交易所进行。另外，ETFs通常采用完全被动式管理方法，以拟合某一指数为目标。

杠杆基金暴涨暗示牛抬头

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　　ETFs1993年产生于美国，由于它结合了封闭式与开放式基金的优点，为投资者提供了最大的交易便利、更为灵活的交易方式和更低的交易成本，可以应用于多种投资，同时它还具有高透明性，便于市场监管的特点，因此ETFs很快为市场的各方参与者所接受，在美国市场取得了巨大成功。同时，ETFs引起了欧洲、亚洲和大洋洲等很多证券市场的关注，在全球范围内得到迅速发展，目前已成为全球基金业发展中越来越重要的组成部分。

　　ETFs在全球的成功发展必将影响我国基金市场，因此有必要借鉴海外ETFs的成功，研究我国是否也应该引入这一基金品种、这一基金品种的引入将为我国投资者和基金业的发展带来什么样的影响等问题。

　　一、我国发展指数基金的必要性

　　1.我国证券投资基金总体表现回顾

　　我国第一批证券投资基金设立于1998年3月，至今已有4年多的发展历史。截止2002年5月底，我国共有基金管理公司17家，同时有多家基金管理公司处于筹备阶段，基金资产规模近千亿元人民币，管理基金数量有56个。在我国现有的基金中，开放式基金有5个，其余都为封闭式基金。现有的开放式基金都采用主动管理的方式，封闭式基金中有三个为优化指数基金，其他都是主动管理型。我国证券投资基金的发展为广大投资者提供了新的投资渠道，逐渐被越来越多的个人和机构投资者所接受。

　　但是与海外市场一样，我国证券投资基金的业绩也不可避免地有些不尽人意。很多学者和业界人士对基金绩效进行了统计分析，其中分析较为系统全面的有银河证券基金研究评价中心和上证联合研究计划中的相关课题等。他们根据1999年至2001年上半年不同时间区间的数据，对我国证券投资基金的整体投资绩效进行了统计分析，得到基本一致的结论：

　　（1）我国证券投资基金的净值增长率总体上难以超过市场指数。例如，根据银河证券基金研究评价中心对我国证券投资基金整体绩效的分析，剔除新股配售因素后，5 只在1999 年具有完整经营期的基金中仍有3 只基金的表现超过了深沪A股指数和复合指数的表现，但2000 年，22 只基金在剔除新股配售对基金净值的贡献后，没有1 只基金的净值增长率超过深沪A 股指数和复合指数的表现。

　　（2）我国证券投资基金风险调整后收益也难以超越指数。根据银河证券基金研究评价中心对我国证券投资基金在1999年12月31日到2000年9月28日期间，三大风险调整后基金绩效指标——夏普（Sharpe）比率、詹森（Jensen）系数和特瑞纳（Treynor）比率的统计分析，如表1所示：22 只基金中，有15 只基金夏普比率低于深沪A 指的夏普比率，16 只基金的夏普比率低于复合指数的夏普比率；22 只基金基于深沪A股指数计算的詹森系数有一半为正值，一半为负值，而以复合指数计算的詹森系数只有8个为正值，其余为负，但上述结果在统计上均不显著；从以深沪A 指为基础计算的特瑞纳比率看，22 只基金中只有8 只基金的表现超过了指数的表现；从以复合指数为基础计算的特瑞纳比率看，22 只基金中只有5只基金的表现超过了指数的表现。上述三个指标都说明，从整体上看，证券投资基金经系统风险调整后的表现并不突出。

　　（3）我国证券投资基金管理人未表现出优异的时机选择和股票选择能力。银河证券基金研究评价中心以及上证联合研究计划分别采用二项回归模型和期权回归模型，分别对我国现有的14个证券投资基金管理人的时机选择能力、股票选择能力和投资管理综合能力，以及基金管理行业的总体水平进行了统计分析。它们都得到了基本一致的结论，即我国基金管理业整体上未表现出优异的时机选择能力、股票选择能力和投资管理的综合能力。

　　（4）我国证券投资基金绩效未表现出显著的持续性特征。上证联合研究计划中对1999年9月1日到2001年3月31日期间，33个基金的风险调整后收益进行了统计分析，发现从整体上看这些基金的月度和季度的实际收益率和风险调整后收益都没有表现出明显的持续性特征。也就是说，基金的历史业绩不能较好地预示其未来业绩，基金投资人不能根据基金的历史收益率预测其未来表现，从而选择投资目标。因此，尽管有些主动管理的基金跑赢了大盘，但是投资者很难幸运地选到这些表现优于大盘的基金。

　　（5）我国部分证券投资基金投资相对集中。根据上证联合研究计划中对1999年9月1日到2001年3月31日期间，对14个基金的统计分析，我国证券投资基金未能很好地分散投资组合的风险，而是采取了相对集中的投资策略，即重点投资策略。采用重点策略时，容易造成基金重仓股流动性降低，使这些股票（尤其是在股价急速拉升之后）在很长的一段时间内都不会上涨，相反有下挫的趋势，而且有时下跌空间还会较大，致使基金难以按当前市场交易价格实现这些股票的价值，给投资者带来较大的流动性风险。

　　当然，上述统计结果所使用的数据集中在1999－2001上半年这段市场总体走势较好的时段，因此可能有一定的片面性，如果采用其他时段的数据，其统计结果可能会有所不同。尽管如此，上述统计依旧可以说明，我国证券投资基金总体上要保持优于市场指数的表现是非常困难的。从海外基金市场发展的实际状况看，随着证券市场中机构投资者比重的增加和证券市场的日益规范化，主动管理型基金要超越市场指数也将变得越来越困难。

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