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指数基金构建思路初探

作者：佚名文章来源：不详点击数：更新时间：2007-1-5 23:20:03

自20世纪70年代在美国面世以来，指数基金就以其稳健的投资回报和低廉的交易费用赢得了投资者的青睐。作为一种被动投资的基金产品，指数基金在保证跟踪精确的前提下，只需按照标的指数的成份股构成及其权重构建股票投资组合，并根据标的指数成份股及其权重的变动进行相应调整。因此，其操作相对简便，所需费用较低。而且，简单的操作手段并不意味着指数基金业绩一定就逊色于其他类型的基金。
　　研究表明，从1972年到1998年，美国一直存续的1938只基金中，指数基金15.8%的年收益率远高于普通股票基金的年收益率。26年间，只有9年有50%以上的普通股票基金战胜了市场，而其他17年战胜市场的普通股票基金的比例都低于50%，并且这一比例呈现逐年降低的趋势，以跟踪市场为己任的指数基金也借此脱颖而出，市场地位显著提升。

　　中国指数基金处境尴尬我国的情况则不同，在过去两年多时间里还没有任何一只指数基金的业绩表现能够稳定持续地战胜选股基金。在较长时间里，指数基金的投资业绩总体上要落后选股基金很多。此外，我国指数基金在跟踪标的指数的精确性上也不容乐观。

　　作为被动投资的产品，指数基金本质上是标的指数市场走势的反应，这也决定了指数基金投资的宗旨在于尽量模拟标的指数的收益变化情况，相应的在指数基金业绩评价体系中，跟踪偏离度和跟踪误差成为两大主要指标。从计算结果看，在对7只标准指数型基金过去一年的评价中，有三只基金累计年化跟踪误差超出其招募说明书中规定的绩效目标。总体上，标准指数型基金在跟踪标的指数的精确性方面还有待提高。

　　流动性良好的标的指数和适当的复制策略是指数基金运作成功的两大前提，从而也决定了指数型基金成立的基础是市场有效性。但我国股市的现状导致这一基础还很薄弱。在有效市场中，最有效率的投资组合是“市场组合”，任何积极型股票投资策略都不可能在长期取得高于其风险承担水平的超额收益，只有在这样的市场中，投资指数型基金实现与市场一致的收益才是最优的选择。

　　关于我国股票市场的有效性，已经由众多学者做出检验结论。总体上看，强势有效市场基本上是被否定的，目前争论主要存在于半强式和弱势有效市场之间以及弱有效市场是否充分。可以肯定的是，长期以来我国股市信息的完全性、分布的均匀性和时效性就很欠缺,市场上又存在着大量的不规范行为，同时整个经济体系的市场化程度不高决定了我国的股票市场将长期呈现弱有效性。

　　指数基金构建的理论基础——分流效应近几十年来，金融市场有效性的研究方法把市场的有效性与市场对信息的反应结合起来，把市场有效的程度用市场价格对信息的反应速度和反应程度来衡量。按照竞争原则，一个有效率的市场，通过信息的不断发布和吸收，市场参与者会不断进行股票的买进卖出，这种由需求引起的价格波动最终使股票的价格保持在其内在价值附近。金融市场的有效性就是根据市场对信息的反映速度和反映的准确程度来刻划的，借助股票的流动性可以衡量信息传递有效程度。从微观角度上，股票流动性的形成主要在于市场上不同投资者之间的相互交易。

　　股票市场上的投资者可以分为两种类型：拥有私有信息的投资者和不拥有任何私有信息的投资者。前者交易的价格比较稳定，后者由于不知道股票的确切价值，他们对股票价值的认识有很大差异，这部分投资者对股票的交易就会引起股票价格的不规则波动，习惯上称其为噪声，也是股票流动性不良的体现。因此，从来源上来讲，股票流动性噪声是由于未知情交易者所引起的。指数流动性噪声就是指数成份股流动性噪声的综合反映，假设不同股票之间的价格变化率零相关以及相互独立，按照市场组合理论加总个股得到的流动性噪声就是指数流动性噪声。按照股票指数构建的指数基金则会对市场的流动性产生有利的促进作用。

　　指数基金本质上是以完全复制指数的一篮子股票组合，与单个股票相比，它在对信息的占有和处理上主要具有以下两点优势：其一，作为分散投资的产品，它对信息的波动性要小于标的个股波动性的权重总量。也就是说，知情交易者拥有的私人信息在分散投资组合中被有效的分散掉了，并且一篮子成份股越多，这种分散效应越强。其二，指数基金具备专家理财的优势，基金管理公司在信息的掌握和分析方面具有个股投资者无可比拟的优势。未知情交易者为了避免股票信息波动所引起的较大逆向选择成本，会倾向于选择投资于指数基金。随着基金规模的扩大，指数基金对于个股交易中未知情交易者的分流效应就越明显，这相当于遏制了市场上流动性噪声的来源，股票流动性得以改善，市场有效性得以发挥。而且指数基金的这种优势具有良性循环的特点，随着股票流动性的改善，指数基金的业绩得到更好体现，将会吸引更多的未知情交易者参与指数基金的投资，这进一步减弱了市场上存在的流动性噪声，使得指数基金的运作基础更加健康。

　　而对于原来市场上就存在的知情交易者，随着一篮子品种交易中的私有信息被弱化，拥有公司内幕信息的知情交易者的超额利润就会减少，从而他们参与一篮子品种交易的数量也会随之减少。对于他们来说，利用自身掌握的私有信息直接从个股交易中获得利润是最优的选择。从单只股票的角度看，在参与个股交易的投资者数量不变的前提下，随着未知情交易者被分流，知情交易者在整个市场中所占的比重加大，虽然他们仍然拥有私人信息，但竞争双方彼此拥有私人信息已不具备任何利润获得上的优势，这相当于将原来呈现弱有效性的市场通过对参与股票交易的投资者进行选择性分流实现了向有效性市场的转变。

　　可见，通过指数基金的运作，将原本存在于市场上产生流动性噪声的未知情交易者巧妙地集中转化为拥有强大信息处理能力的知情交易者（当然这是一种多对一式的转化），而且这些知情交易者具有更大的资金规模和系统化的投资策略，他们有能力促使指数基金运作朝着更加良好的方向发展。从这个方面来看，指数基金的运作并未直接促成股票价格对信息反应速度和反应程度的提升，而是通过减少存在于市场上的流动性噪声来改进市场的流动性。

　　从实证检验上看，市场也印证了大部分投资者对于分散投资或组合投资的认同，指数基金的分流效应存在良好的市场基础。据调查显示，市场上仅有不到两成的个人投资者能够跑赢大盘，较大部分个人投资者跑输大盘，反映出在中国这样一个弱有效性的市场上，单靠个人投资者所拥有的信息和投资能力还无法得到相应的回报。

　　而且调查显示，往往是业绩没有跑赢大盘的投资者才会选择参与指数类衍生品的交易。这种情况在机构类投资者（主要指保险公司、信托/投资公司、财务公司以及其他类型的大型法人投资单位）中表现得最为明显。在参与调查的30家机构投资者中，仅有17%的机构单纯进行股票投资；进行股票、基金混合投资的机构所占的比例最大为32%；而主要进行封闭式基金或开放式基金投资的机构各占到22%和24%。虽然这些机构的投资还受到政策上的限制，但也说明了机构对于分散化投资的重视。调查表明，愿意考虑把指数化投资作为资产配置方式之一的机构最多，达到47%，如果再加上40%愿意视情况间断进行指数化投资的机构，具有指数投资意愿的机构占了将近九成的比例，说明机构具有很强的指数投资意愿。

　　可见，如果能在市场有效性的前提下设立指数基金，使其在有效分散市场风险的同时获得类似于标的指数的收益，指数基金将具有很好的发展前景。但是目前我国股票市场的弱有效性使得指数基金的运作从基础上就不复存在，更遑论其业绩。按照中国银河证券基金研究中心的分类标准，目前市场上共有8只标准指数型基金，从严格的市场有效理论上看，其中大部分基金所面临的市场环境不符合有效性要求。这也导致了完全被动投资的标准指数型基金无法完全有效地跟踪标的指数，长期的投资收益要劣于股票投资主动性强的增强指数型基金收益，更落后于其他类型的基金收益。

　　指数基金构建思路客观的弱有效性市场并不意味着指数型基金只能被动接受这种先天性不足，通过人为的构造，小范围内的有效性市场也可以被创造出来。在人为构造的有效市场中，一个运作成功的指数基金还必需具备两个必要条件：流动性良好的标的指数和适当成本下使得跟踪误差最小的指数基金复制策略。如果以上条件全部具备，则在我国股票市场弱有效性的环境下也能够培育出本质意义上的指数基金。

　　根据上面的分析，指数基金的运作将会平滑标的指数的流动性。如有指数基金A，其标的指数为a，随着A基金对成份股市场的分流效应，标的指数所覆盖的市场流动性噪声得以减少，从而成份股市场的流动性得到改进，标的指数所覆盖的市场进一步趋向于有效性。在这个前提下，以标的指数a所覆盖的市场为选样范围构建新的标的指数b，同时在构造标的指数b的过程中，将指数流动性作为主要的选股标准。按照构造目标的不同，指数构造理论主要分为以市场代表性为目标的指数构造理论体系和以开发衍生品交易为目标的指数构造理论体系。前者旨在保证指数能够代表以及反映市场的状况；后者则以指数的流动性作为衡量指数质量的主要指标，市场代表性居于次要位置。按照我国的情况，目前市场上存在的指数基本上是以市场代表性作为首要构造标准，但经验同时显示在中国股票市场中，股票的规模愈大，其流动性越好，两个目标并不存在冲突。此外，在对原有指数基金A的选取上，我们基于目前对指数基金的评价方法，选择标的指数市场代表性和流动性良好、跟踪误差最小、业绩较优的指数基金作为基准，这是因为标的指数良好是指数基金的基石，好的开始意味着成功的一半；跟踪误差最小在说明基金管理人在追踪市场的能力上出众时，也折射出该基金对市场的有效性有较强的促进作用；业绩优秀则表明成份股业绩良好，基金收益可期。

　　按照这种方法构造的指数基金，相对于同类型基金主要具备两方面的优势：首先，新基金充分利用了老基金在运作过程中对市场流动性产生的有利影响。以原有的指数基金为基础进行新指数基金的构建，由于原指数基金已经削弱了所覆盖范围内市场的流动性噪声，提高了原指数基金成份股的流动性，在其中选取流动性更强的股票作为新指数的成份股，在此基础上构建的指数基金显然满足市场有效性的前提，使得基金运作成功的一大要素得以成立。其二，新标的指数所覆盖成份股数量的减少将有利于基金管理人为提高跟踪精度采取更加简单便捷的手段。指数基金对标的指数的跟踪主要采取抽样复制和完全复制两种方式，从经验上看，采用完全复制方法的指数基金能达到较小的跟踪误差，保证指数复制的准确性。但由于是全盘复制，证券买卖频率高，将会带来过高的交易费用。对在原指数基金基础上构建的新指数基金，由于其成份股数量相对较少、流动性更好，即使采取全面复制的方法，其所带来的交易成本也在可以接受的范围之内。

我们要注意的是，标的指数成份股数量精简的优势要视数量的多少而定。数量太多会造成跟踪指数所需花费的成本过大，数量太少则会造成基金分散投资的这个重要优势的散失。基金的分散化投资，其主要功能就在于通过分散市场上的系统性风险，从而减少投资业绩的波动性。在市场上股票收益率之间零相关的假设下，所投资的股票种类越多，对于风险的发散功能越大。如果标的指数成份股过少，将很容易造成指数基金与基准业绩之间较大的跟踪误差，反而有悖于指数基金设立的初衷。

　　从实际情况看，目前市场上已经开始运作的指数基金共有14只（包括标准指数型与增强指数型），使用同一种指数作为标的的指数基金共有4只，在原有已经成功运作的指数基金基础上选择小范围标的指数进行投资组合的共有两只。其中，万家上证180指数、华安上证180ETF以上证180指数作为标的指数，融通深证100指数、易方达深证100ETF以深证100指数作为标的指数。华夏上证50ETF、易方达50指数则是在原万家上证180指数成功运行的基础上将上证50指数作为标的指数进行投资组合的小范围指数基金。在以上基金中，融通深证100指数和易方达50指数属于增强型指数基金，不具备同其他基金的业绩比较性。

　　指数基金构建方法细分在基金管理公司运作层面上，按照以上思路设立的基金根据所跟踪指数来源的不同又可分为两种情况。一种是选取第三方构建的指数为标的，基金管理公司单纯以跟踪标的指数为目标进行指数基金的运作。目前，广泛存在于市场上的指数基金主要就是以第三方构建的指数为标的。另外一种是基金管理公司自己设立标的指数。基金管理人首先需要为指数基金构建合适的标的指数，在此基础上进行基金的跟踪操作。两种方法相比较，前者由于采用了现有的标的指数，类似于将标的指数的构建外包给第三方，避免了基金管理公司在指数构建方面存在经验上的不足，节约了基金管理公司的人力物力成本。基金管理公司发挥专长进行基金投资，从而使得指数基金能够进行更加专业化的运作。但是作为指数基金设立的上游作业，标的指数的构建转移给第三方，意味着基金管理公司在指数基金的具体运作上将会受制于所提供指数的性质。

　　后一种基金运作方法则为基金管理人提供了更大的操作空间。基金管理人可以根据自身的特点以及基金运作的具体要求灵活主动地进行标的指数的构建。这种将标的指数构建、指数基金运作等一整条产业链结合起来的方法避免了各个作业方因信息沟通不畅而造成的基金运作模块的摩擦，有利于构建真正体现基金管理公司特定优势的指数基金。

　　操作空间的扩大带来的是运作风险的加大，自主构建标的指数要求基金管理公司对于标的指数的流动性和市场代表性有较强的把握能力，能够根据市场的变化对标的指数成份股和权重进行及时有效的调整，否则会造成指数基金运作在第一个基础环节上即遭失手。对基金运作的较高要求也导致基金管理公司须对这种类型的基金付出更高的管理成本，因此也相应地增加了基金管理费率。

　　从市场上看，目前正在推出的基金产品中有两只符合本文指数基金构建的思路，同时它们也分别代表了该思路中两种具体的基金设立方式。采用第三方构建标的指数的是正在发起设立的长盛中证100指数基金，该基金所跟踪的中证100指数是从沪深300指数样本股中挑选规模最大的100只股票组成样本股。之前已有以沪深300指数为标的指数的嘉实沪深300指数基金和大成沪深300指数基金成立。嘉实沪深300指数基金成立于2005年8月，大成沪深300指数基金成立于2006年4月。截至2006年6月30日，嘉实沪深300指数基金日均跟踪误差0.1%，年化拟合偏离度为1.65%，远低于基金合同年化跟踪误差3%的限制，从一个侧面也说明了该基金的运作对于市场有效性有一定的提升作用。此外，通过对长盛中证100指数股票组合构建方法的分析，该基金显然是采用了完全复制的方法跟踪标的指数。由于中证100指数脱胎于沪深300指数，它在具备沪深300指数较好的市场代表性和流动性特征时，也因为其较少的成份股数量便于指数基金能以较小的交易成本进行完全复制。

　　按第二种方式设立的基金是即将成立运作的富国天合基金。该基金有一个明显的特征是它对于标的指数的构建并不局限于市场上已经存在的指数，同时也不局限于市场上已经成立的指数基金。其实本文对于指数基金分流效应的分析同样适用于其他类型的股票基金，在市场上可供作为选样区间指数有限，同时其他指数基金对于原指数的流动性方面提高不是很明显时，以其他类型的股票基金成份股为基础构建指数也是一种可供选择的方法。富国天合通过其“基金评价体系”从市场上各类股票基金中筛选出绩优基金，在对各绩优基金重仓股进行汇总处理的基础上构造绩优基金重仓股优选指数（虚拟指数），在基金运作上采用“跟踪偏离度”和“跟踪误差”两项指标来控制基金核心部分对于绩优基金重仓股优选指数的偏离风险。在费率设计上，在基金招募说明书中规定管理费用按该基金资产净值的1.5%年费率收取，表明了这种将指数构建、基金运作等产业链集于一身的基金需要基金管理公司付出更高的管理成本。事实上，由于其投资理念的原因，该基金本质上是一只股票型基金。

　　对于基金评价的启示目前的基金评价体系主要基于对单个基金业绩风险的衡量，而在基金之间的相互影响方面则很少有所顾及。在股票市场不发达，基金品种有限、规模不大的情况下，基金运作对于市场的影响作用不显著，而各只基金之间的相互作用也极其微弱，这种仅就单个基金的业绩论业绩有其合理性。随着我国基金业的发展壮大，各类型的基金发行速度越来越快，基金规模也随着市场需求的增加而不断扩大，基金运作对于市场的影响力越来越大。从运作环境上看，单只基金在市场中并不能实现真正的独立性，各只基金之间的互动作用通过市场的流动性得到贯通。在这样的前提下，基金评价也应该综合考虑单只基金业绩、风险以及其他基金的影响等多方面的因素。

　　特别是对于指数基金来说，其标的指数作为有限集合，在可以承受的管理成本下，相对于其他股票型基金，指数基金面对的是一个有界市场。在这个市场中，指数基金对于标的指数所覆盖的市场流动性具有润滑的作用。而这意味着评价指数基金成立的一大关键要素——市场有效性并非一成不变，我国股票市场的弱有效性并不能适用于全部指数基金。基金之间的相互作用促成了覆盖范围更小的指数基金达到了本质上的回归。因此，对于一只指数基金，除了需要看它的业绩和运作情况，还需要参考其他指数基金的业绩和运作情况。

　　此外，按照本文思路设立的基金，如果该基金的标的指数由基金管理公司自身构建，意味着该基金业绩比较基准的建立并非由独立的第三方担任。这在为基金管理公司创造了更大基金运作空间的同时，也容易导致为了粉饰业绩而随意篡改标的指数的可能性增加，使得基金业绩的比较基准失去了客观独立性。对这类型基金的业绩评价要更多的借助于同类型基金业绩进行相对比较。事实上，以这种方法设立指数基金，其投资理念已经与单纯的指数基金有所区别，单纯的指数基金以准确复制标的指数为宗旨，被动式的投资是它们主要的投资风格。而后者则将业绩作为主要的投资评判标准，这里以富国天合为例，按照该基金“三重优化”的概念，通过优选基金、（构建）优选指数、优选个股进行投资操作，将主动管理与被动跟踪相结合，力争投资业绩实现基金行业平均水平上的二次超越。可见，相对于其他类型基金，这类基金的设立的方式与其投资理念出现分离，标的指数的构建已经成为服务于投资理念的工具，根据中国银河证券研究中心基金二级分类标准，该基金的运作方式类似于增强型指数基金，但按照其投资理念分类，它属于股票型基金。其更具进攻性的投资理念要求在基金评价上设置更高的门槛。


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