泸州老窖：调研快报：渠道恢复中，管理层换届顺利

　　泸州老窖

　　关注 1：国窖 1573 逐步恢复至量价平衡

　　公司 2014 年下调国窖 1573 出厂价格，因前期库存水平大，去年发货量水平下降幅度很大，销量下降超过 50%。 1573 去库存的过程还算比较顺利，1573 库存水平已经恢复合理水平，但一批价格还是处在倒挂状态。公司正在梳理全国渠道，今年 1573 的目的是要达到量价平衡的状态，让 1573 一批价格逐步回升，渠道盈利恢复。

　　关注 2：窖龄酒增长超预期，电商渠道增长快速

　　窖龄酒也是公司的战略产品，公司对窖龄酒是采用了大单品的战略，后续会聘请新的代言人。按照目前窖龄酒价格带划分，30 年窖龄酒价格带是有消费力的， 2015 年上半年窖龄酒的增长超预期。年轻化新产品泸小二目前的销售体量还比较小，收入不到 1 亿元。

　　公司目前和酒仙网、京东网两家电商平台做合作。传统产品还是重点在线下渠道销售，保护经销商利益和价格体系。线上渠道分别推出了不同产品，酒仙网产品是三人炫，京东网产品是京选。目前三人炫是酒仙网老窖产品中销量最大的单品，京东网销量最大的公司单品是特曲。公司 2015 年规划的电商收入是 4 亿元，，虽然电商渠道收入增长较快，但收入占比仍然不到 10%。

　　关注 3：2015 年费用压力上升

　　公司规划的 2015 年费用投入 11.06 亿元，同比增长 91.3%，但公司预计今年虽然白酒行业环境改善很多，但市场恢复的费用仍然需要投入，实际费用投入可能比预期要略高。另一方面，柒泉公司原本是公司和经销商分摊费用，现在是股份公司承担费用比例更高。

　　关注 4：华西证券贡献投资收益预期增长，IPO 材料已提交

　　泸州老窖持有华西证券 12.99%股权，华西证券已经将 IPO 材料上报证监会， IPO 发行进展比预期快。公司原先是华西证券的第一大股东，但涉及监管问题，股份公司将华西股权转让给了老窖集团，公司现为华西证券第三大股东。公司对华西证券的定位仍然将是财务投资者定位。市场预计华西证券上市后市值可以达到 700 亿元，对应老窖持有市值约 90 亿元。华西证券 2014 年贡献投资收益 1.45 亿元，上半年华西证券业绩大幅增长，预计全年投资收益也将大幅增长。

　　结论：

　　在本届股东大会上泸州老窖顺利完成了董事会的换届工作，新的公司管理团队来自公司内部，原本已经参与公司管理工作多年，并且新的管理层团队年龄结构完全年轻化。国企改革方面，目前泸州市政府对老窖改革还没有实质性的推进。预计公司 2015 年 EPS 1.06 元，2016 年 EPS1.44 元，分别对应 PE29. 2 倍和 21.3 倍。公司 2015 年业绩触底回升，华西证券投资收益也预期大幅增长，给予公司“强烈推荐”投资评级。

　　东兴证券 徐昊,焦凯