祁连山（600720）公司是甘青藏区域最大的水泥生产企业，在甘肃和青海市占率分别达45%、23%，甘青地区基建需求占比高，2022年稳增长发力，公司将受益于区域重大基础设施项目的持续推动。从供给来看，甘青地区近几年新增产能很少，严格执行错峰生产，较好的供需格局保证甘青水泥高景气运行。2021 年每股分红0.45 元，股息率4.5%。预计公司2022-2024 年归母净利润分别为11.8、12.7、13.8 亿元，按最新收盘价计算对应PE 估值分别为6.6/6.1/5.6 倍，对应PB 分别为0.86、0.78、0.71 倍，参考可比公司估值，给予公司2022 年PB合理估值1.2 倍，对应合理价值14.02 元/股，维持“买入”评级。

　　风险提示。甘青需求不及预期，煤炭等成本大幅上涨。

　　公司2021年实现收入76.73 亿元，同比-1.78%，归母净利9.48 亿元，同比-34.07%，扣非净利9.61 亿元，同比-36.65%。

　　全年量价小幅下滑，煤炭成本上行吨毛利承压。公司2021 年水泥和熟料销量2354 万吨，同比下滑0.8%，主要源于2021 年地产和基建需求同步走差、限电限产等。2021 年水泥和熟料业务吨收入300 元，同比-0.2 元；吨成本215 元，同比+27.4 元（其中吨燃料及动力成本同比+22.5 元），吨毛利85 元，同比-27.6 元。公司上半年吨收入同比小幅下降、吨成本同比小幅上升，下半年吨收入同比小幅上升、吨成本同比大幅上升，全年吨毛利出现较大幅度下滑。

　　费用端平稳，吨净利回落到近几年低位。2021 年吨期间费用31.9 元，同比-0.1 元，费用端保持平稳；其中吨销售费用3.8 元，同比+0.7 元，吨管理费用28.2 元，同比-0.8 元，吨财务费用-0.04 元，同比持平。公允价值变动损益和投资收益同比增加6035 万元，增厚公司业绩。全口径吨归属净利40.3 元，同比-20.3 元。