三全食品：创新鲜食模式推广顺利，传统速冻主业仍需等待

　　三全食品

　　三全鲜食： “应用场景+商业模式+经营思维”三重升级。 作为传统食品制造企业拥抱互联网的典型代表，三全鲜食是三全食品在传统速冻食品主业基础上市场容量、商业模式和经营思维上的三重升级。三全鲜食通过商业模式和经营思维的再改造，利用自身在产品内容端的优势，打造线上线下一体化的餐饮外卖O2O 模式，直接服务于白领午餐需求，切入万亿餐饮市场。

　　应用场景升级：从 800 亿速冻食品市场迈向万亿餐饮市场。 三全食品主营速冻汤圆、水饺、面点等产品，而三全鲜食以白领的午餐市场为切入点，消费场景从早晚的配餐升级到中午的正餐市场。我们保守估计一线城市白领午餐市场规模在 230 亿左右，随着消费人群和渠道的不断扩张，万亿的餐饮市场为三全鲜食的成长提供充分的想象空间。

　　商业模式升级：“消费者+线上终端+线下机器+生产基地”四位一体的完整闭环。 作为传统的速冻食品生产商，公司的产能基础及冷链物流系统为三全鲜食的成型提供先决条件。利用公司在产品内容上的优势，打造出“消费者+线上终端+线下机器+生产基地”四位一体的完整餐饮 O2O 闭环。( 1)对比饿了么等第三方网络订餐平台，服务质量是核心竞争优势： 第三方外卖平台的产品质量和配送速度无法标准化是制约其抢占白领午餐市场的最大劣势， 三全鲜食在通过菜单的制定和 24 小时货龄管理系统，在时间成本更为重要的白领午餐市场享有竞争优势。( 2)对比全家等便利商店，轻资产扩张是核心竞争优势： 便利商店开设需要大量的设备成本及人力成本，相对重资产的形式导致扩张速度较慢。而三全鲜食上海地区有 400 台机器，而北京市场一个月内已经有 100 台以上的机器投入使用，预计未来仍会保持每周 30— 40 台的扩张速度。

　　经营思维升级：直面终端消费者，深度挖掘大数据。 互联网思维的核心在于从经营产品到经营人群，把握消费者的需求，进行精准营销。三全鲜食的推广，打破了过去三全食品远离消费者、单纯经营产品的销售理念，透过社交工具与用户直接对话沟通，建立关系，真正实现从经营产品到经营人群的经营思维的转变。? 战略规划两步走，打造布局餐桌场景的开放型平台电商： 参考黄太吉的战略路径规划，我们认为对于三全鲜食来说，开拓线下贩卖机的投放渠道、嫁接其他销售渠道资源并且最终打造成开放型的平台电商才是最终的发展目标。( 1)短期规划：坚守产品端优势，扩充销售渠道： 利用自身产品的优势，拓展三全鲜食贩卖机的投放渠道、在社区服务、流动人口服务等方面开拓增量市场；和更多的平台商进行合作，扩充自身的销售渠道，增加消费受众数量；( 2)长期规划：整合内容提供商，打造平台型电商：三全鲜食在利用产品内容优势扩充渠道的基础上，并不会放弃自身作为平台商的发展规划。随着线下贩卖机的完善布局以及三全鲜食品牌的广泛传播，三全鲜食的最终目标是打造成一个“内容+平台+体验”的布局餐桌场景的平台型电商。

　　区域渗透+产品升级，速冻食品行业增速换档：( 1)速冻食品行业步入平稳增长周期，人均消费不足日本1/2： 日本经验表明人均可支配收入到达 12000 元人民币时，人均速冻食品消费量增速出现下滑， 2010 年以来中国速冻食品行业的产量增速和利润增速均已明显放缓；但是纵向来看中国速冻食品人均年消费量仅 9公斤，不到日本的 1/2；( 2)冷链完善带来增量空间，高端产品推进提高产品均价： 我国的人均冷库容量仅有 0.116 立方米/人且分布相对不均，未来速冻食品的主要增量空间来自于冷链物流尚不完善的西部地区及农村市场；随着居民消费能力的提高，速冻食品产品结构升级加速，市场上速冻产品的均价已经由 2006 年的 10784.94 元/吨提高到 2014 年的 14808.62 元/吨。

　　速冻主业经营小幅改善、短期难反转： 速冻食品行业增速逐步放缓，三全的主业受此影响， 2014 年实现营业收入 40.94 亿元，同比增长 13.63%，实现净利润 0.8 亿元，同比大幅下滑 31.55%。特别是利润端，市场推广费用、龙凤业务的整合、三全鲜食的推广等因素带来期间费用的快速增长，公司的归属净利率已经从2010 年的 6.42%下滑到 1.97%。虽然今年公司出现龙凤的整合基本完成等一些积极的因素，但是速冻食品在短期内不会出现明显改善。

　　目标价 16.10-18.70 元，“增持”评级。 预计 2015-2017 年三全食品实现营业收入 45.46/50.92/57.58 亿元，同比增长 11.03%/12.02%/13.08%，实现净利润 0.85/0.94/1.34 亿元，同比增长 5.22%/10.42%/42.91%，对应 2015-2017 年的 EPS 分别为 0.11/0.12/0.17 元。可比公司平均市销率水平为 2.75 倍，考虑到公司在三全鲜食创新业务的布局及未来爆发式增长的可能，给予目标市值 130-150 亿，对应 15 年股价 16.20-18.70元，“增持”评级。

　　风险提示：三全鲜食项目推广不达预期、速冻食品行业竞争加剧、食品安全问题。

　　齐鲁证券 胡彦超